作者：石川
摘要：本文介紹 Eugene Fama 在 SFS Cavalcade North America 2021 上的精彩分享。

在剛剛過去的 SFS Cavalcade North America 2021 會議上，Eugene Fama 做了一個特殊的 keynote。說它特殊是因為它的形式并非 presentation 而是一個 Q&A session。該 Session 由 Review of Asset Pricing Studies 的執(zhí)行主編 Jeffrey Pontiff 主持。Fama 就一些有趣的問題進行了精彩的分享。本文就來高度提煉一下其中的觀點。

下文將分為 11 小節(jié)，每節(jié)介紹一個問題。需要說明的是，無論是 Pontiff 的提問還是 Fama 的回答，我都沒有直譯，而是用我的風格進行描述（當然力求準確）。此外，在一些必要的地方，也采用“插一句”的形式做了一些補充說明。

讓我們開始吧。

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Pontiff：請談談你的 Early years.

Fama：當年金融課程的水平很低，所以在進入 UChicago 之后我上了很多經(jīng)濟系的課。當時 Merton Miller 和 Harry Roberts 是明星人物，他們剛好對用新問世的計算機研究股票價格感興趣。為了引起他們的注意，我決定從事這方面的研究。不過，在我做博士論文期間，CRSP 還不存在，因此我使用的是在 Tufts 讀本科時自己準備的數(shù)據(jù)。本科時，我給一個教授做研究，內容就是構造能夠戰(zhàn)勝市場的策略。談到此處，作為有效市場假說的提出者，F(xiàn)ama 又幽默了一把：

I was very good at it, except he always made me keep it out of sample. It never worked out of sample. So, that was my first lesson about empirical work.

順帶一提，F(xiàn)ama 的數(shù)據(jù)是道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股的日數(shù)據(jù)，而 1965 年推出的 CRSP 涵蓋的是 1926 到 1960 年代的月頻數(shù)據(jù)，而那個時候 Fama 已經(jīng)是副教授了。

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Pontiff：你和數(shù)據(jù)之間有一種無人能及的契合感。但如今我們生活在數(shù)據(jù)爆炸的時代，不再是上世紀 60 年代那時候數(shù)據(jù)剛剛出現(xiàn)的時代。對于金融領域，過去和如今之間哪些相似或差異？

Fama：在上世紀 60 到 70 年代，金融學本身剛剛起步，也沒有多少研究金融學的學者。舉個例子，你都不用去做任何文獻綜述，因為那時候根本沒有什么文獻！你的任何研究都可能是開創(chuàng)性的，且學術界也沒有什么真正意義上的期刊。比如，Journal of Finance 在那個年代是爛的一塌糊涂（scandalously bad），直到 Mike Jensen 決定創(chuàng)建 Journal of Financial Economics。競爭的引入讓 Journal of Finance 后發(fā)制人。

Fama：再看看如今，我們有了諸多非常好的期刊以及數(shù)不勝數(shù)的非常優(yōu)秀的學者，世界各地的任何人都可以做很好的金融學研究。這也意味著競爭更加激烈，比起上世紀，如今想要讀個金融學 PhD 要困難得多（話外音：看來 Fama 也深深體會到了內卷）。在上世紀，博士生不需要讀任何文獻來學習基礎，因為幾乎僅有的關于金融學的成果就是 Markowitz，直到稍后又出現(xiàn)了 CAPM 以及 MM 定理。說到這里，F(xiàn)ama 又調侃了一把：“當年我在上公司金融課的時候，因為沒得可講，所以花了兩星期講 MM 定理。剩下的學期就讓學生們研究各種案例了。因為除此之外，根本沒啥可以教的?！?/span>

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Pontiff：關于金融學的進展，你認為是由于老一批學者決心轉變，還是因為一批又一批新生代博士生和助理教授不斷涌現(xiàn)的結果？

Fama：上述兩個原因都有。比如 UChicago 的 Merton Miller 和 MIT 的 Franco Modigliani 以及 Paul Samuelson 無疑推動了金融學的發(fā)展。而另一方面，像包括我自己在內的那個時代的博士生，以及后面一波又一波的新人也繼承了優(yōu)良的傳統(tǒng)。在那個時期，UChicago 培養(yǎng)了一大批后來家喻戶曉的人物，比如 Mike Jensen，Richard Roll，Myron Scholes 等。而這些人后來又離開 UChicago，去別的地方生根發(fā)芽，帶動了其他學校金融學的研究。

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Pontiff：剛才你提到了早期 Journal of Finance 很爛，那么后來是怎么崛起的？

在介紹 Fama 的回答前，先來舉兩個例子說明最初?Journal of Finance 真的很爛。第一個例子，作為金融學領域被引用次數(shù)最高的學者（之一），F(xiàn)ama 自己的前 8 篇論文都沒有發(fā)表在 Journal of Finance。另外，Merton Miller 自從 1948 年開始發(fā)表論文，然而直到 20 年后的 1968 年才在 Journal of Finance 上發(fā)文。OK！接下來就是 Fama 的回答。

Fama：大約一直到 60 代末，Journal of Finance 上的絕大多數(shù)文章都是 position papers（關于某個觀點發(fā)表自己意見/立場的短文），比如很多人關于如何計算 present values 或者如何看待 MM 定理撰寫 position papers，這些 position papers 并非真正意義上的學術論文，沒有太多科學價值。直到 Journal of Financial Economics 出現(xiàn)。Mike Jensen 給它設定了極高的標準，學者們也開始非常嚴肅的對待他們提交到 Journal of Financial Economics 的論文。從那時起，Journal of Finance?也開始崛起，不過其真正出現(xiàn)巨變的是在 Rene Stulz 成為?Journal of Finance?主編之后，他功不可沒。

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Pontiff：你在過去 60 年保持了一貫的高產(chǎn)。能不能給我們介紹一下你日常的研究節(jié)奏是什么樣的，以及能否給其他學者一些建議？

Fama：給建議很困難，因為每個人都是不同的。如果我有任何優(yōu)點的話，那就是我能夠非常專注。不過我也是花了很久才意識到人在一天當中能夠集中精力的時間是有限的，比如我每天能夠專注的工作 5 個小時，在這之后效率就下降了。因此每天高強度工作 5 小時后，我就去打網(wǎng)球了?，F(xiàn)在年齡大了，網(wǎng)球的日子一去不復返，所以我就改打高爾夫了。集中精力是非常重要的。

Fama：我的另一個建議是，寫作（writing）是非常重要的，把研究成果簡潔而精確的寫出來是非常重要的，讓你的寫作產(chǎn)生影響是非常重要的。對于你的讀者來說，你不希望他們讀著讀著就失去興趣了，這意味著你需要在寫作時盡你所能的保持簡單（keep it as simple as possible for as long as possible），直到迫不得已使用公式（don't get into complicated stuff until you absolutely have to）。（話外音：看到這里我不禁面壁去了）。

Fama：為了實現(xiàn)這個目標，花大量的時間進行修改（rewriting）就格外重要。我和 Ken French 合作的時候，每篇論文我們差不多要 rewrite 30 遍，每個人 15 遍。這里我說的是重寫，而不是做簡單的修改，直到我們對每個詞都非常滿意。只有這樣，你寫的東西才足夠簡潔、精確并有機會產(chǎn)生影響。

看到 Fama 對寫作的態(tài)度，我馬上想起他的女婿 John Cochrane 也曾經(jīng)表達過完全一致的觀點：

Economists falsely think of themselves as scientists who just "write up" research. We are not; we are primarily writers. Economics and finance papers are essays. Most good economists spend at least 50% of the time they put into any project on writing. For me, it's more like 80%. —— John Cochrane

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Pontiff：過去 60 年里，你參與了很多 UChicago 的教授聘用以及升職決定。能否分享一下你如何識別優(yōu)秀的學者？

Fama：仔細研究他們過去的研究成果，這就是你全部能做的。我們在這個過程中力爭做到非常小心，以杜絕故意造成的錯誤決定。這是因為錯誤的決定會反過來給你好看。不那么靠譜的人也最終會拿到 tenure，他們又會進一步去聘用同樣不是那么靠譜的人，這就會陷入惡性循環(huán)，逐漸拉低標準。所以這些決定往往非常困難。對于來到 UChicago 的人，我經(jīng)常對他們說：

You may not make it here, but you'll be better off for having been here and you'll get a good job even when you have to leave. So, this is a good experience no matter what.?We'll treat you open mindedly, but toughly, the whole time you're here. Your work will be challenged in a way that it won't be in other places, and that'll make you and your work better off forward.

Fama 接著說“But never anything personally in any of this. It has to be done in a professional manner and all ideas are accepted.”說到此處，F(xiàn)ama 又舉了他和 Richard Thaler 之間的例子。

Fama：我和 Thaler 之間幾乎沒有任何共同之處，唯一的例外是我們都尊重事實（facts），盡管我們對事實的解讀不同。當我們決定招募他的時候，有種反對聲音是“This guy is totally different from Chicago or how do we really want him?”而我的觀點卻截然相反“That's why we want him. He is someone who will challenge us. That's precisely what we need.”事后來看，這個決定非常正確。如今，我們教師團隊的多樣性非常豐富，早已不是上世紀 60 年代那樣。

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Pontiff：一個關聯(lián)問題，UChicago 的金融系久負盛名，背后的原因是人才輩出還是某種學術文化所致？

Fama：我們當然總是希望得到最好的學者。而一旦他們來到 UChicago，我們竭盡所能提供能夠讓他們繼續(xù)成長的環(huán)境。UChicago 充滿挑戰(zhàn)，而對于那些有能力并且愿意“play the game”的學者，他們能夠得到充分的成長。當然，也并不是所有人都能撐下來，因為我們提供的環(huán)境是極具挑戰(zhàn)的。

Fama：舉個例子，我在很多其他地方匯報過論文，但令人意外的是匯報后沒有任何來自聽眾的問題，他們僅僅是鼓掌而已。這對于匯報者沒有任何幫助，對不對？這種情況不會發(fā)生在 UChicago。當我最開始來到這里的時候，情況非?；靵y，在一些研討會上甚至出現(xiàn)了人身攻擊。我馬上找到 Merton Miller，建議改變這種局面。我們后來僅僅邀請研究內容值得匯報的學者來參加研討會，并在報告后給予他充分的尊重，即通過高質量提問來盡可能幫他改進研究。從此之后，這就變成了 UChicago 的傳統(tǒng)。

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Pontiff：另一個和學術相關的問題，你在審稿的時候有沒有什么事情讓你很抓狂？

先插一句背景知識，F(xiàn)ama 是非常高效的 referee。

Fama：如果我拿到的手稿未經(jīng)仔細推敲（clearly a first draft），就會讓我非常抓狂，因為這對我來說是浪費時間。此外，我愿意把我的精力花在和我研究領域密切相關的論文上。一旦我決定審稿，我就會一心撲在上面。

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Pontiff：接下來是一系列研究相關的問題。先讓我們聊聊 factor models 吧。在我看來，關于 factor models 的研究多少有些無序（pretty ad hoc），人們都是從數(shù)據(jù)出發(fā)提出模型，你覺著人們有可能對 factor models 達成共識嗎？

Fama：非常正確（笑）。在我們的腦海里，我們從 cash flow equation 提出了變量，構造了模型。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論難以解釋實證數(shù)據(jù)或被用于實際，因此人們退而求其次研究 average returns，目標變成了能夠解釋資產(chǎn)預期收益截面差異的最簡約的模型。這導致的結果就是人們熱衷于提出各種看上去和 average returns 有關的因子，但事實上很多都是高度相關的。在我看來，資產(chǎn)定價的研究目前出現(xiàn)了一些問題。

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Pontiff：讓我接著你說的，我們就來到了 p-hacking。Cam Harvey 在 multiple testing 方面做了大量研究。對于期刊中匯報的 t-statistics，你愿意相信多少？另外，由于期刊的 publication bias，哪怕是非常有節(jié)操的學者，恐怕也會受到這方面的影響。

Fama：這是不可避免的。很多年以前，我就從 Harry Roberts 那里學到了如下的觀點：

Form?a probability statements are basically useless for this very problem.?Basically you just think of statistics as a way of formally describing the data.?You don't put too much emphasis on probability statements from that data because you know they are off. Inferences that you make are only approximate.

Fama：所以，實證研究（empirical work）其實就是 data description。當你完成實證研究之后，你總是希望收集新的數(shù)據(jù)來驗證觀點。比如，最初我和 Ken French 提出價值因子的時候，我們收集了 1926 到 1960 年的數(shù)據(jù)以及其他國家的數(shù)據(jù)，來驗證價值因子的有效性。那些數(shù)據(jù)顯示價值因子很不錯，直到如今最新的數(shù)據(jù)出來（我看到這里反正笑了）……

All seem to be fine until a new period of data came along and then it didn't look so fine. But you always have to be looking for robustness of what you do and even then sometimes you got to fail.

插一句，雖然 Fama 上面幽默的表示最新數(shù)據(jù)雖然挑戰(zhàn)著價值因子，不過從他和 French 的題為 The Value Premium?的文章 Fama and French (2021) 來看，哪怕加入了最新的數(shù)據(jù)，也還不能認為價值因子失效了。

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Pontiff：最后一個問題，你曾經(jīng)寫過預測市場風險溢價的論文，你是否按照你的預測來調整你的投資組合呢？

先插一句，這個問題還有個更樸素的問法“你是否相信擇時？”。

Fama：No。（Disclaimer! 這是 Fama 針對美股的觀點。）論文希望表達的觀點是市場的預期收益確實是時變的，但我并沒有下結論說人們能夠輕易地準確預測預期收益的變化。

Timing the market is a deadly strategy.

備注：

[1]?本文介紹跳過了三個問題，分別是 Fama 早期關于 inflation 的研究，F(xiàn)ama 對比特幣的看法（他持負面觀點）以及和 Dimensional Fund Advisors 的問題。感興趣的小伙伴請直接參考 keynote 視頻?https://mitsloan.hosted.panopto.com/Panopto/Pages/Viewer.aspx?id=b4c83b28-a8a9-443f-8a76-ad3f010fbac4。

[2] 關于 Eugene Fama 的延伸閱讀，請參考《Eugene Fama —— 一段 50 年的傳奇》。

參考文獻

Fama, E. F. and K. R. French (2021). The value premium.?Review of Asset Pricing Studies?11(1), 105 – 121.

Schwert, G. W. and R. M. Stulz (2017). Gene Fama’s impact, a quantitative analysis. In J. H. Cochrane and T. J. Moskowitz (Eds.), The Fama portfolio, selected papers of Eugene F. Fama. Chicago, IL: The University of Chicago Press.

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