作者：任重

摘要：目前市場(chǎng)上最前沿的投資方法，其實(shí)在 60 年前就流行過(guò)。

1 從無(wú)到有，馬爺橫空出世（1950s）

1952 年，馬科維茨首次提出通過(guò)“均值-方差”來(lái)確定最有效的證券組合。這套理論是如此有效，以至于所有投資者都開(kāi)始使用。但由于在應(yīng)用層面門(mén)檻較高，兩個(gè)核心變量期望收益如何確定以及方差如何度量缺乏操作指導(dǎo)，大家只能按照自己的理解各種硬磕。

哈里·馬科維茨，1990 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主

2 化繁為簡(jiǎn)，CAPM 引領(lǐng)騰飛（1960s）

戰(zhàn)后的二十年是美國(guó)股市的黃金時(shí)代，機(jī)構(gòu)投資者作為中間力量發(fā)展壯大。著名學(xué)者夏普等人發(fā)現(xiàn)，如果市場(chǎng)上所有人都按照馬科維茨理論進(jìn)行投資（事實(shí)也是如此），并且對(duì)期望收益和方差的估計(jì)完全一致（這個(gè)顯然不可能），那么每一份風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的邊際收益（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）都是相同的，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小取決于個(gè)體相對(duì)于整體市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)程度，可以用 β 值來(lái)表示。這就是后來(lái)被金融領(lǐng)域奉為經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。

威廉·夏普，1990 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主

這個(gè)理論一出，大家發(fā)現(xiàn)不用費(fèi)勁去死磕每個(gè)投資品的期望收益和方差了，只要算個(gè) β 就好了，很容易就可以通過(guò)市值波動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)得到。簡(jiǎn)單易用的東西當(dāng)然大受好評(píng)，CAPM 迅速取代馬科維茨理論成為市場(chǎng)主流。

但這種簡(jiǎn)化是有代價(jià)的，原因在于 CAPM 模型對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的描述過(guò)度單一，因此它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算是有偏的（biased），無(wú)法解釋其他內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。這在一定程度為 60 年代初的電子股泡沫、60 年代中的投資并購(gòu)股泡沫以及 60 年代末的概念股泡沫推波助瀾，也為 70 年代的長(zhǎng)期調(diào)整埋下隱患。

3 巴神代言，價(jià)值投資脫穎而出（1970s ~ 2007）

1950~1960s 的黃金時(shí)代在 70 年代戛然而止，連綿 10 年的大通脹刺破了市值泡沫，也一定程度上引發(fā)了市場(chǎng)對(duì) CAPM 有效性的質(zhì)疑。但隨著 80 年代里根政府強(qiáng)有力地控制了通脹，中國(guó)改革開(kāi)放帶來(lái)了全球化紅利，開(kāi)啟了一個(gè)更加波瀾壯闊的 30 年大牛市。由于在牛市中具備簡(jiǎn)單有效的特征，CAPM 模型的市場(chǎng)領(lǐng)袖地位難以被動(dòng)搖。

然而在這個(gè)蕩氣回腸的大時(shí)代最終走到頂點(diǎn)的并不是 CAPM 模型，而是巴菲特，以及他引以為傲的價(jià)值投資。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資不像 CAPM 關(guān)注于市值和市值的波動(dòng)，而是重視基本面分析、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值水平。舉個(gè)例子，有兩支股票，1 支 100 億市值 10 億盈利（對(duì)應(yīng) 10 倍市盈率），1 支 100 億市值 5 億盈利（對(duì)應(yīng) 20 倍市盈率），歷史股價(jià)波動(dòng)率相同。CAPM 模型認(rèn)為兩者未來(lái)收益一致，價(jià)值投資理論認(rèn)為前者更好。

沃倫·巴菲特

換句話說(shuō)，價(jià)值投資認(rèn)為，如果一個(gè)組合體現(xiàn)出盈利更好、估值更低的特征，就可以跑贏市場(chǎng)。相較于只注重市值和增長(zhǎng)（正向波動(dòng)）的 CAPM 模型，價(jià)值投資模型體現(xiàn)出了收益率和穩(wěn)定性的雙重優(yōu)勢(shì)，讓巴菲特在幾次股市泡沫中全身而退。但從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資和 CAPM 一樣，是不去考慮組合的優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)的度量的，從本質(zhì)上離馬科維茨的模型已經(jīng)有較大的不同。

4 牛蹄漸遠(yuǎn)，金融危機(jī)后緊盯風(fēng)險(xiǎn)（2009 ~ 2014）

2007 年金融危機(jī)的到來(lái)，結(jié)束了橫亙 30 年的高增長(zhǎng)、低通脹。資本市場(chǎng)從此換了一副嘴臉，從友善大方變得陰晴無(wú)常；風(fēng)險(xiǎn)顯著增加的同時(shí)，收益率大幅下滑。CAPM 模型難以適應(yīng)這種惡劣的環(huán)境，歷史 β 已經(jīng)部分失去意義；而價(jià)值投資亦受制于顯著提升的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，盡管跑贏市場(chǎng)，但回撤明顯增加。

2009 年市場(chǎng)初步企穩(wěn)，一些投資人開(kāi)始意識(shí)到，股票收益率和它的波動(dòng)性成反比，價(jià)格波動(dòng)率低的投資品可以跑贏市場(chǎng)。舉個(gè)例子，有兩支股票，1支 100 億市值 10 億盈利（對(duì)應(yīng) 10 倍市盈率），1 支 100 億市值 5 億盈利（對(duì)應(yīng) 20 倍市盈率），歷史股價(jià)波動(dòng)率前者是后者的兩倍。價(jià)值投資理論認(rèn)為前者更好，風(fēng)險(xiǎn)加成理論認(rèn)為后者更好。

這其實(shí)是邁出了回歸馬克維茨的第一步，即基于波動(dòng)性的加權(quán)指數(shù)。在假設(shè)所有投資品超額收益相同的前提下，簡(jiǎn)化了馬科維茨最優(yōu)化方程，即變?yōu)橐宰钚』▌?dòng)性為目標(biāo)，計(jì)算每個(gè)投資品的權(quán)重。相對(duì)于市值加權(quán)的傳統(tǒng)組合，這可以算是一種 smart beta 策略。

5 游歷 60 年，重回起點(diǎn)（2014 ~ 未來(lái)）

既然市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始重視風(fēng)險(xiǎn)的度量，那么是否有機(jī)會(huì)把期望收益也納入到考量中，將馬科維茨的有效組合理論真正落地？我們認(rèn)為是有機(jī)會(huì)的。核心在于，經(jīng)過(guò)這 60 年，我們已經(jīng)有了更清晰的認(rèn)識(shí)和更多強(qiáng)有力的武器，來(lái)應(yīng)對(duì) 1950s 年代難以解決的問(wèn)題。

根據(jù)晨星的調(diào)研，2014 年開(kāi)始，投資市場(chǎng)開(kāi)始重新審視馬科維茨有效組合理論在新經(jīng)濟(jì)周期的適用性，有較大機(jī)會(huì)成為未來(lái)的風(fēng)向標(biāo)。我們也在通過(guò)量化的手段探索期望收益的確定和方差的度量，找到理論和實(shí)踐的完美結(jié)合點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)

Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance 7(1), 77 – 91.

Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance 93(3), 425 – 442.

Paul D. Kaplan, Ph.D., CFA, Director of Research, Morningstar Research, Inc. Back to Markowitz.?Morningstar Indexes 2014/15.

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