作者：石川

摘要：作為逆向交易者，價值投資者都是孤單的。當(dāng)他們被推到聚光燈下的時候，非理性的泡沫也許已悄然形成。

1 引言

最近兩年，隨著以上證 50、滬深 300 為代表的藍(lán)籌股的大漲、以及中小創(chuàng)的集體低迷，“價值投資”這個概念又再次進入人們的視線。然而，就當(dāng)越來越多的人開始談?wù)搩r值投資時，我認(rèn)為對它有一些理性的認(rèn)識是十分必要的。自 2016 年 3 月 1 日到 2018 年 1 月 31 日，上證 50 指數(shù)漲幅超過 60%；同期滬深 300 指數(shù)漲幅超過 48%。大漲之后，我們有必要反思：這是價值投資中價格回歸價值的勝利宣言？還是一場作用于大藍(lán)籌股上的泡沫正在初現(xiàn)？

我們不應(yīng)該因為看到了貴州茅臺或金融股的股價暴漲、或者因為看到巴菲特們用價值投資獲得了非凡的回報而認(rèn)同價值投資。相反的，我們應(yīng)該對價值投資背后的深刻邏輯和反應(yīng)的市場內(nèi)在規(guī)律有一個健全的認(rèn)知體系。這個體系包括搞清楚以下幾個問題：

帶著這些問題，我們就來聊聊價值投資。首先從有效市場假說開始。

2 有效市場假說

長久以來，“有效市場假說”都是學(xué)術(shù)界和業(yè)界對于市場理解的第一范式。Eugene Fama 對效率市場理論提出了三個基本假設(shè)：

有效市場假說中核心的兩個假設(shè)是“價格反映全部信息、并迅速反映到位”以及“所有的投資者都是理性的”。在這兩個假設(shè)下，股價的走勢應(yīng)該是階梯型的：當(dāng)一個利好消息出現(xiàn)時，它瞬時跳升、當(dāng)一個利空消息出現(xiàn)時，它瞬時下降、當(dāng)沒有新息時，它保持不變。顯然，這和現(xiàn)實中的股價走勢完全不符。此外，無數(shù)的實證結(jié)果也挑戰(zhàn)著有效市場假說。

順著有效市場假說的思路推斷，股票的價格應(yīng)該很好的反應(yīng)了其內(nèi)在價值。因此 Fama 指出股票未來的走勢及收益率是無法預(yù)測的。在現(xiàn)實中，我們也確實感受到股價和收益率很難預(yù)測，但是不能僅因為收益率難以預(yù)測就草率的得出價格等于內(nèi)在價值的結(jié)論。這就好比有兩個條件 A（價格 = 價值）和 B（收益率難以預(yù)測），而我們知道由 A 可以推出 B。但這絕不意味著 B 能反過來推出 A。如果僅僅因為觀察到了 B 就說 A 也是成立的，這里面是有邏輯缺陷的。

3 無處不在的噪聲交易者

現(xiàn)在我們都已經(jīng)知道，即便是有不同版本的有效市場假說，它仍然很難解釋在市場中出現(xiàn)的各種與之相悖的收益率或價格異象。這是因為它的兩個假設(shè) —— “價格迅速對新息做出反應(yīng)”和“投資者都是理性的” —— 均很難在現(xiàn)實世界中被滿足。

在實際市場中，信息在不同投資者之間的傳遞速度是不同的，且由于投資的時間尺度不同，不同投資者關(guān)注的信息也有所差異，這使得人們根本無法對同樣的信息做出一致的反應(yīng)。此外，大部分投資者的投資行為都是受到非理性支配的，這種非理性源自存在于人類大腦中的根深蒂固的認(rèn)知偏差。這樣的例子不勝枚舉，以下這個例子來自 Robert?Shiller 著名的《非理性繁榮》一書（Shiller 2009），很好的說明了這兩點。

觀察到市場中充斥著非理性行為， Shiller 提出了噪聲交易者模型（Shiller 1984）。他指出市場由 smart-money 投資者和 noise 交易者構(gòu)成。（噪聲交易者模型是一個具備清晰假設(shè)的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)模型，感興趣的讀者可以參考相關(guān)文獻。本文中我們不涉及任何數(shù)學(xué)大公式。）在一次影響深遠(yuǎn)的美國金融學(xué)會主席演講中，大名鼎鼎的 Fischer Black（就是 BS 期權(quán)定價公式中間 B 代表的那位 Black，同樣也是 Black-Litterman 資產(chǎn)配置模型中的那位 Black）對噪聲交易者做出了如下進行了定義：

噪聲交易是針對信息噪聲的交易，這時投資者以為其擁有了新的信息，但事實上這一信息只是假象。從客觀的角度來看，噪聲交易者不進行交易是更好的選擇。但即使如此，他們?nèi)詴槍π畔⒃肼曔M行交易，這可能因為他們誤將噪聲當(dāng)成了真正有用的信息，也可能因為他們只是喜歡交易。

學(xué)術(shù)界有大量關(guān)于人在不確定性下做（非最優(yōu)）決策的原因的研究，這些都可以用來解釋噪聲交易者的行為。行為金融學(xué)在解釋投資者的各種認(rèn)知偏差導(dǎo)致的非理性交易方面已經(jīng)發(fā)展的相當(dāng)成熟，并得到了廣泛的認(rèn)可。2002 年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予了 Daniel Kahneman，而剛剛過去的 2017 年，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予了 Kahneman 的后繼者 Richard Thaler，均是為了表彰他們在行為金融學(xué)領(lǐng)域的貢獻。

在 Shiller 的噪聲交易者模型中，聰明投資者依股票基本面價值進行投資；而噪聲交易者的存在造成了股票價格和公司的內(nèi)在價值出現(xiàn)了偏離。價值投資背后的核心邏輯是股票的價格圍繞著其內(nèi)在價值波動。在一個理性程度高的市場，前者主導(dǎo)，價格圍繞價值的波動不大；而在一個理性程度低的市場，后者主導(dǎo)，價格往往大幅偏離股票基本面顯示的內(nèi)在價值。由于這兩類投資者的存在，價格偏離價值是非常正常的，這樣的事實并不與市場的均衡狀態(tài)相悖。換句話說，價格偏離價值與“市場有效”并不矛盾。那么，這種偏離程度大概有多少呢？Fischer Black 在其發(fā)表的關(guān)于噪聲的演講中指出，由于所有的價值估值都充滿噪聲，所以我們永遠(yuǎn)都不知道價格與價值之間的偏離有多遠(yuǎn)。但接著他調(diào)侃道：

我們可以將有效市場定義為價格在價值的 2 倍之內(nèi)，即價格是價值的一半以上且小于價值的兩倍。當(dāng)然，因子 2 是隨意定的。但直覺上，鑒于價值不確定性的來源和促使價格回歸到價值的力量強度，這種設(shè)定似乎是合理的。按照這個定義，我認(rèn)為幾乎所有市場（90% 以上）在幾乎所有時候都是有效的。

在一篇題為《Black was right: price is within a factor 2 of value》（Black 說對了?。┑奈恼轮校珺ouchaud et al. (2017) 從實證角度證實了上述觀點，并指出從長期來看市場確實是有效的。價格相對價值的偏離造成了市場中確實存在無數(shù)錯誤定價，它們都可以成為潛在的交易機會（當(dāng)然在實際中，考慮了昂貴的交易和信息套利成本后，很多機會就消失了）。為了發(fā)現(xiàn)錯誤定價，我們就需要知道“如何正確的衡量一個公司的內(nèi)在價值”。

4 價值投資 = “少花錢、多辦事”

用巴菲特的話說，價值投資的真諦是以合理的錢買到好公司，就是我們常說的“少花錢，多辦事”。因此，價值投資 = 優(yōu)質(zhì) + 便宜。這兩個條件缺一不可。何為優(yōu)質(zhì)？盈利好、成長快、安全度高（如財務(wù)杠桿低）、對股東的回報高的公司自然是好公司。世界上著名的量化對沖公司 AQR 曾寫過一篇題為 Quality minus Junk 的文章（Asness et al. 2013），說明按上述四個維度選擇優(yōu)質(zhì)的公司構(gòu)建的投資組合比它的對立面能夠獲得顯著的超額收益。

但是，這并不意味著我們購買好東西是不計成本的。舉例來說，貴州茅臺絕對是好公司，但是它在當(dāng)下已經(jīng)相當(dāng)昂貴了。下圖是截止 2018 年 3 月 20 日貴州茅臺的 PE 和 PB，可見它們和自身的歷史相比已經(jīng)很高了。盡管它是好公司，但是在這么高的估值下買入，并不符合價值投資的第二個標(biāo)準(zhǔn)，即“便宜”。優(yōu)質(zhì)和便宜二者缺一不可。

一個公司的內(nèi)在價值高，它就是優(yōu)質(zhì)的；一個公司的估值乘數(shù)（如 PE、PB 這些）低，它就是便宜的。如果一個公司兩者兼顧，恭喜你找到好東西了！度量一個公司的便宜程度相對直接，但如何來量化一個公司的內(nèi)在價值呢？在這方面，Ohlson (1995) 提出了著名的剩余收益模型。簡單來說，一個公司的價值與兩個因素相關(guān)：內(nèi)在價值 = 公司當(dāng)前值多少錢 + 公司未來剩余收益在今天的現(xiàn)值。通過解讀公司的財務(wù)報表，Ohlson?(1995) 說明了如何通過 earnings、book values、dividends 等會計數(shù)據(jù)計算公司的內(nèi)在價值。這為作為后來者的我們在踐行價值投資時鋪平了道路。

5 孤獨的逆向交易者

價格確實會偏離價值，當(dāng)?shù)陀趦?nèi)在價值的股價回歸到價值時，能夠帶給投資者超額收益。但是，這絕不意味著價值投資這件事兒很容易。首先，價值投資者通常是逆向交易者。他們不會追高，而是在價格低于價值時擇機購入。這往往意味著他們需要在股價下跌時做出正確的判斷。而股價下跌時常伴隨著市場的恐慌，在這種時候敢于買入這首先就是和人性相違背的。其次，雖然知道價格會最終向價值回復(fù)，但是沒有人知道這件事兒什么時候發(fā)生。一價定理說明，當(dāng)存在替代性投資品時，任何價格的偏離都會迅速被消除（比如 ETF 和構(gòu)成它的一攬子股票的凈值）。而對于價值投資中的價值股，并沒有合適的替代品，所以在短期內(nèi)不存在市場力量讓價格向價值回復(fù)。大量實證分析表明，回復(fù)會在長期內(nèi)發(fā)生，因此價值投資者們必須非常耐心的等待價格回歸價值。在 A 股中大量的選股實證（或者因子投資實證）中，投資組合的再平衡頻率非常高，通常幾周甚至幾天就根據(jù)因子的變化調(diào)倉，這是對回復(fù)二字的“曲解”、對價值投資的“褻瀆”。

由于噪聲交易者的存在，市場在短期內(nèi)往往表現(xiàn)出很強的自我加強。比如當(dāng)市場上漲（下跌）時，更多的人參與到股市中買入（賣出）股票，這就帶動了價格的進一步上漲（下跌）。這樣的行為不僅不會使價格向價值回復(fù)，反而會加大二者的偏離程度。正如 Graham（巴菲特的老師）說的那樣，短期來看，市場是一個投票機（吸引眼球的魅力股會脫穎而出）；而長期來看，市場是一個稱重機（有價值的才能脫穎而出）。市場的自我加強對價值投資造成了很大的挑戰(zhàn)。偏離程度的加大往往造成價值投資的策略在短期內(nèi)凈值（加速）下滑，面對（雖然是賬面上的）虧損，投資者往往會贖回資金，這會給價值投資策略造成非常大的資金壓力。很多這樣的策略在還沒有等到價格開始回歸前就只能關(guān)門了。

巴菲特之所以能堅守價值投資 30 年并取得了巨大的成功，無疑和他對價值投資的深刻理解密不可分，但更重要的是他有大量源源不斷的低利息資金流。這保證了他能夠有足夠的信心和耐心去等待價格最終向價值回歸，而不是在迎來曙光之前就黯然離場。價值投資者都是孤獨的、他們擁有逆向思維、反人性交易，需要有足夠的耐心和對資金的精準(zhǔn)把控。所有堅持價值投資的人 —— 無論成敗 —— 都值得尊重。

6 努力尋找市場的真諦

巴菲特們的成功不僅僅是價值投資在財富上勝利的標(biāo)志，更代表著無數(shù)的學(xué)者和從業(yè)者以徹底搞懂價值投資為目標(biāo)而不斷的探尋市場的真諦的勝利。市場有效性假說和資本資產(chǎn)定價模型的提出都是偉大的，但如果我們只是簡單的“拿來主義”而不是“持續(xù)質(zhì)疑”，人類可能就無法發(fā)現(xiàn)眾多市場中的異象。這些異象豐富了原有的認(rèn)知體系，更推動了對市場的理解。2013 年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎就同時頒發(fā)給了關(guān)于資產(chǎn)定價有著完全對立立場的三位學(xué)者（下圖）。前兩位（Eugene Fama 和 Lars Peter Hansen）是有效市場假說的擁護者，而第三位（Robert Shiller）則堅定地站在他們的對立面上。

Fama 和 Shiller 對有效市場理論的觀點是完全不同的，共同授予他們諾貝爾獎頗具諷刺意味。Fama 被授予這一榮譽是因為他在上世紀(jì) 60 年代發(fā)現(xiàn)股價是可得信息的準(zhǔn)確反映。Shiller 被授予這一榮譽是因為他在上世紀(jì) 80 年代發(fā)現(xiàn)該理論的局限性，即股價會偏離理性。在頒發(fā)諾貝爾獎時，瑞典皇家科學(xué)院指出，三位教授的研究成果“奠定了我們?nèi)缃駥Y產(chǎn)價格理解的基礎(chǔ)”。為了說明他們的貢獻，委員會指出，這三位學(xué)者的發(fā)現(xiàn)表明“市場價格的波動受到理性和人性行為共同影響”。這是科學(xué)的勝利，是人類在探究市場終極真相道路上堅實的一步。

7 《阿爾法經(jīng)濟學(xué)》

通過前幾節(jié)的說明，我們對價值投資有了一個全面的認(rèn)識。價值投資之所以有效是因為市場中存在噪聲交易者，它們造成了價格和價值的偏離，而精明投資者通過價值投資驅(qū)動價格向基本面價值回歸。這樣一個市場運作機制保證了價值投資在過去百年長盛不衰。但是，想要踐行價值投資并不容易，價值投資者都是孤獨的逆向交易者。

本文的介紹畢竟是“淺嘗輒止”。如果我告訴你有這樣一本書，把上述價值投資這個認(rèn)知體系說的非常透徹，讓你從頭到腳武裝自己，那是不是個好消息呢？沒錯，斯坦福大學(xué)的 Charles Lee 和麻省理工學(xué)院的 Eric So 寫了一本《Alphanomics》（阿爾法經(jīng)濟學(xué)，Lee and So 2015），就把價值投資這件事兒說清楚了。讀到這里，你恍然大悟，原來今天這篇是個讀后感！這二位（尤其是一作）是基本面研究的大咖，在根據(jù)財務(wù)報表分析企業(yè)的內(nèi)在價值方面的實證研究上頗有建樹。Lee 教授無論在學(xué)術(shù)界和業(yè)界都有非常豐富的經(jīng)驗（他曾任 Barclays Global Investors Equity Research 的 Global Head）。該書從市場有效性假說、噪聲交易者模型、基本面分析、信息套利成本、以及資產(chǎn)收益的可預(yù)測異象這幾個角度介紹了價值投資的來龍去脈。雖然有些偏學(xué)術(shù)，但可以說對于希望掌握價值投資的朋友來說它是一個 must read。不過唯一的障礙是它是英文版，沒關(guān)系，我再拋個彩蛋。

8 八十年前的智慧璀璨依舊

早在 1934 年，在 Benjamin Graham 和 David Dodd 合著的第一版《證券分析》（Security Analysis）中，Graham 就給出了下面這 10 條選股標(biāo)準(zhǔn)。他認(rèn)為符合以下特征的股票是值得投資的。不難發(fā)現(xiàn)，在這 10 條標(biāo)準(zhǔn)中，前 5 條都是關(guān)于一支股票是否便宜的度量，而后 5 條是關(guān)于一個公司是否優(yōu)質(zhì)的指標(biāo)。“優(yōu)質(zhì) + 便宜”這個被一次次證明能夠戰(zhàn)勝市場的不二法則早就存在于來自 80 年前的智慧中。

我們針對 A 股的特點將上面的 10 條準(zhǔn)則做一些簡單的變化，然后用它們選股可以得到如下的效果。價值投資組合大幅跑贏了作為基準(zhǔn)的滬深 300 指數(shù)，而這在過去兩年藍(lán)籌股盛行的時期更加明顯。古老的智慧在如今依舊璀璨。

如果讓你和一個嚴(yán)格執(zhí)行價值投資的朋友比賽，看看你們倆誰在五年后的財富更多，即便你知道你大概會輸給他，恐怕也很難放棄人性中根深蒂固的思維和行為偏差而繼續(xù)做一個噪聲交易者，日復(fù)一日的追高、跟風(fēng)聽消息、把謠言視為有效信息、為了交易而交易。價值投資和很多我們?nèi)粘Ｏ胍_(dá)到的目標(biāo) —— 如減肥、做一個好學(xué)生、成為一個好父親 —— 一樣，知道該做什么是一回事兒，真正做到它又是另外一回事兒。

唯有耐得住寂寞，才能守得住財富。作為逆向交易者，價值投資者都是孤單的。當(dāng)他們被推到聚光燈下的時候，非理性的“泡沫”似乎也悄然形成。隨著“黑色一星期”的到來，A 股上火了兩年的大藍(lán)籌價值投資似乎站到了十字路口，2018 年又將何去何從？來自 Graham 和 Dodd 的八十年前的智慧早就給出了答案。

參考文獻

Asness, C. S., A. Frazzini, and L. H. Pedersen (2013). Quality minus junk. Working paper.

Bouchaud, C., M. Lamperiere, and R. Seager (2017). Black was right: price is within a factor 2 of value. Working paper.

Lee, C. M. C. and E. So (2015). Alphanomics: The Informational Underpinnings of Market Efficiency. Now Publishers Inc.

Ohlson, J. A. (1995). Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research 11(2), 661 – 687.

Shiller, R. J. (1984). Stock prices and social dynamics.?Brookings Papers on Economic Activity 1984(2), 457 – 510.

Shiller, R. J. (2009). Irrational Exuberance (2nd ed.). Princeton University Press.

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