作者：石川

摘要：成功的交易必然是逆人性的。想要克服阻礙成功交易的行為偏差就必須逆著傳統(tǒng)的思維方式來思考和行動(dòng)。

1 逆向思維

逆向思維也叫求異思維，它是對(duì)司空見慣的似乎已成定論的事物或觀點(diǎn)反過來思考的一種思維方式。敢于“反其道爾思之”，讓思維向?qū)α⒚娴姆较虬l(fā)展，從問題的相反面深入地進(jìn)行探索，樹立新思想，創(chuàng)立新形象。 當(dāng)大家都朝著一個(gè)固定的思維方向思考問題時(shí)，而你卻獨(dú)自朝相反的方向思索，這樣的思維方式就叫逆向思維。在生活中做各種決策時(shí)，有時(shí)逆向思維會(huì)另辟蹊徑讓我們豁然開朗。你也一定經(jīng)常聽各路（真、假）牛人說過，要“Think outside the box”。在需要靈感和創(chuàng)意的商業(yè)領(lǐng)域，逆向頭腦風(fēng)暴（reverse brainstorming）更是早已成為一個(gè)有效的分析工具。

在投資領(lǐng)域，逆向思維的作用也著實(shí)不小。優(yōu)秀的逆向思維讓能讓人把有限的精力放在解決最重要的問題之上；能讓人跳出大部分投資者廣泛接受的傳統(tǒng)、但錯(cuò)誤的市場(chǎng)邏輯；更能讓投資者以更加理性和睿智的心態(tài)對(duì)待市場(chǎng)中的波動(dòng)、克服各種認(rèn)知偏差。今天我們就來聊聊投資中的逆向思維。

讓我們從一次復(fù)盤說起。

2 關(guān)注盈利交易

最近我們對(duì)實(shí)盤運(yùn)行的幾個(gè)策略在 2018 Q1 的表現(xiàn)進(jìn)行了復(fù)盤。其中一個(gè)策略的凈值曲線如下：它在前面兩個(gè)半月走的比較好，僅發(fā)生過一些小幅回撤，但是在 3 月中旬出現(xiàn)了一波較之前的波動(dòng)來說比較大的回撤。

在復(fù)盤的時(shí)候，我很自然的先把注意力放在了那些虧損的交易上。因?yàn)槟康暮苊鞔_，看看能否針對(duì)這些虧損的交易進(jìn)一步改進(jìn)策略。然而看來看去，我發(fā)現(xiàn)也看不出個(gè)所以然。這引發(fā)了我的思考。對(duì)于任何一個(gè)策略，它都是對(duì)市場(chǎng)行為的某種假設(shè)為出發(fā)點(diǎn)的。如果在某些交易中虧損了，那一定意味著策略的假設(shè)沒有發(fā)生。然而造成這種市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)和策略假設(shè)之間背離的原因可能有很多種，可能每次都不同。與其僅關(guān)注虧錢的交易，倒不如看看賺錢的交易，那些才是真正表現(xiàn)出策略假設(shè)的共性的地方，才是更應(yīng)該關(guān)注的。想通了這點(diǎn)之后，便把復(fù)盤的重心轉(zhuǎn)移到了分析盈利的交易上。這么做當(dāng)然不是對(duì)于虧損撒手不管，而是要提高對(duì)盈利交易的重視程度。帶著這個(gè)思路，我們順利的對(duì)所有的策略進(jìn)行了復(fù)盤，收獲良多。

3 人天生喜歡從眾

雖然“逆向思維”頗有好處，而人們也常常提醒自己應(yīng)該“逆向思維”，但是這說起來容易、做起來難。人們本性是喜歡從眾的，這和我們的大腦構(gòu)造有關(guān)。

在投資中，從眾行為以及其他大腦認(rèn)知偏差導(dǎo)致的行為很容易造成虧損。對(duì)投資者這些行為的研究屬于行為金融學(xué)的范疇；它是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的分支，認(rèn)為除了內(nèi)在價(jià)值外，投資品的價(jià)格還受到投資者心理和行為的重大影響。該領(lǐng)域?qū)W術(shù)界的代表人物是 Daniel Kahneman 和 Amos Tversky（卡尼曼和特沃斯基，見《獲得諾獎(jiǎng)的行為經(jīng)融學(xué)是怎么一回事？》），以及他們的繼任者 Richard Thaler（塞勒，見《塞勒和他的心理賬戶理論》）。

上面這三位中，卡尼曼和塞勒都先后獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)（特沃斯基因?yàn)榧膊∪ナ?，無緣這一殊榮）。如果說他們算是學(xué)術(shù)界的代表，那么下面這位 James Montier 可以算是業(yè)界的代表。他被認(rèn)為是將行為金融學(xué)應(yīng)用到投資界的權(quán)威之一，著有多本經(jīng)典書籍。其中，《Behavioural Investing: A Practitioner's Guide to Applying Behavioural Finance.》（Montier 2007）被認(rèn)為是一本集大成之作。該書的前半部分系統(tǒng)的總結(jié)了投資者經(jīng)常出現(xiàn)的各種錯(cuò)誤以及造成這些錯(cuò)誤的認(rèn)知偏差，后半部分重點(diǎn)討論了這些行為錯(cuò)誤會(huì)在市場(chǎng)中造成什么現(xiàn)象、以及人們應(yīng)該怎么做。

Montier (2007) 全書 730 頁大英文（我沒發(fā)現(xiàn)有中文版），如果看著費(fèi)勁，我推薦它的另一本更加普及的讀本《The Little Book of Behavioral Investing: How not to be your own worst enemy.》（Montier 2010）。正如它的名字 —— Little Book —— 說明的那樣，這本書僅 100 多頁，讀來非常輕松。如果你還仍然覺著長(zhǎng)，沒關(guān)系，我之前寫了一篇《讓你投資虧損的 15 個(gè)“偏差”》高度概括了 Montier (2010)。

Montier?總結(jié)的行為錯(cuò)誤大概可以被分為四大類：自我欺騙、簡(jiǎn)單化、情緒化以及社會(huì)交往。其中社會(huì)交往中最具代表的行為錯(cuò)誤就是“羊群效應(yīng)”（herding）。羊群效應(yīng)也稱為從眾效應(yīng)，表現(xiàn)為在由于信息不對(duì)稱等原因時(shí)，投資者通過觀察大多數(shù)人的行為來推測(cè)其私有信息，或是過度依賴于輿論而模仿他人決策。影響從眾的最重要因素不是意見本身的正確與否而是認(rèn)同此意見人數(shù)的多寡。這樣，個(gè)人非理性行為導(dǎo)致了集體的非理性表現(xiàn)。羊群行為說明個(gè)體不顧私有信息，采取與別人相同的行動(dòng)。

People's actions can be totally independent of their own information and totally dependent on their observation of others' actions or words.

為什么會(huì)“人云亦云”呢？這和我們的大腦構(gòu)造有關(guān)。神經(jīng)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，真正的痛苦（real pain）和社會(huì)性的痛苦（social pain）是由大腦的同一部位感受到的；不隨波逐流而是采取反向的投資策略相當(dāng)于尋找社會(huì)性的痛苦、從而帶來“真正的痛苦”這種體驗(yàn)。不幸的是，我們的周圍并不總是圍繞著智者。很多時(shí)候市場(chǎng)的真相和人們傳統(tǒng)的觀念背道而馳。下面來看一個(gè)例子。

4 Betting Against Beta

在我們的傳統(tǒng)觀念中，個(gè)股的 β 反映的是它的收益率（相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)的超額部分，下同）波動(dòng)相對(duì)于市場(chǎng)收益率波動(dòng)的敏感程度；β 越大，股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償也應(yīng)該越高。然而，實(shí)際的數(shù)據(jù)證明，由市場(chǎng)中真實(shí)的股票收益率和它們的 β 畫出來的資本市場(chǎng)線（SML）遠(yuǎn)比 CAPM 預(yù)測(cè)的要更平緩（Black et al. 1972）。這說明個(gè)股的 β 越高，它的超額收益 α 越低，即 α 和 β 成反比，這導(dǎo)致個(gè)股的總收益并沒有隨 β 的增加而顯著上升。

為了解釋這個(gè)現(xiàn)象，F(xiàn)razzini and Pedersen (2014) 指出在實(shí)際投資中，不同的投資者受到不同資金使用的限制，造成他們能夠使用的杠桿率也不同。比如一個(gè)公募基金，必須要留出一部分資金來應(yīng)對(duì)每天潛在的贖回需求，因此他就不能使用所有的資金來投資。在這種背景下，為了追求更高的收益，一些投資者（特別是機(jī)構(gòu)）會(huì)把有限的資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的投資品，比如高 β 的股票，這便造成了它們超額收益（α）的下降。在數(shù)學(xué)上，作者用 ψ 來表示資金限制強(qiáng)弱程度，并得出 α 和 β 的關(guān)系如下：

Frazzini and Pedersen (2014) 在不同的市場(chǎng)中（包括股票、商品、債券、外匯）實(shí)證了他們的模型。例如，下圖顯示了在美國(guó)股票和全球股票市場(chǎng)中，按照 β 的高低將股票分成十檔，每一檔的超額收益（超額收益是總收益減去一些常見因子能夠解釋的部分）：

可以看到（特別是在美股），隨著 β 的增大，這十檔投資組合的超額收益基本上呈現(xiàn)單調(diào)遞減，意味著 α 和 β 的反比關(guān)系。針對(duì)這個(gè)現(xiàn)象，F(xiàn)razzini 和 Pedersen 提出了一個(gè) Betting Against Beta 策略。該策略將個(gè)股按照 β 從小到大排列，做多 β 小的一半（并使用加杠桿將這個(gè)多頭組合的 β 提高到 1）、并做空 β 大的另一半（并使用去杠桿將空頭的 β 降低到 1），然后這個(gè)多空組合（稱為 BAB 組合）能夠做到 β 中性，且能夠賺取傳統(tǒng)因子（如 Fama-French 三因子）無法解釋的超額收益。下圖顯示了作者構(gòu)建的這個(gè) BAB 多空組合在不同投資品上的年化夏普率；在大多數(shù)市場(chǎng)中，BAB 組合都可以帶來超額收益。

當(dāng)所有人（特別是散戶）都在高 β 股票上“前仆后繼”的時(shí)候，我們是否應(yīng)該逆向思維，去投資那些有價(jià)值的低 β 股票呢？

5 價(jià)值投資

從 Betting against Beta 引申一步，我們?cè)賮碚f說價(jià)值投資。也許有的小伙伴會(huì)問，BAB 和價(jià)值投資有關(guān)系嗎？在 Frazzini et al. (2013) 這篇題為 Buffett's Alpha 的文章中，作者使用 6 個(gè)因子解釋了巴菲特的選股收益，而 BAB 因子就是其中之一。而分析結(jié)果顯示，巴菲特的投資組合對(duì) BAB 因子有正向的暴露，說明巴菲特傾向于買安全的股票（低 β），而規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)（高 β）的股票。

《寫在當(dāng)越來越多的人談?wù)搩r(jià)值投資時(shí)》對(duì)價(jià)值投資進(jìn)行了簡(jiǎn)要的梳理，并指價(jià)值投資者通常是逆向交易者。他們不會(huì)追高，而是在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)擇機(jī)購入。這往往意味著他們需要在股價(jià)下跌時(shí)做出正確的判斷。而股價(jià)下跌時(shí)常伴隨著市場(chǎng)的恐慌，在這種時(shí)候敢于買入這首先就是和人性相違背的。本文的第三節(jié)也談到，價(jià)值投資和回復(fù)策略（區(qū)別于趨勢(shì)追蹤策略而言）是能夠從一定程度上減弱隨波逐流造成的行為錯(cuò)誤。下圖（僅看中間圈出來的 13F portfolio 就行了）顯示了巴菲特的投資組合的收益率被這 6 個(gè)因子解釋的情況。除了之前提到的 BAB 因子，其他 5 個(gè)因子是 MKT、SMB、HML、UMD 和 QMJ。其中前三個(gè)是經(jīng)典的 Fama-French 三因子，無需多言。UMD 代表動(dòng)量因子，QMJ 代表質(zhì)量因子（Quality minus Junk，Asness et al. 2013）。

從上述結(jié)果可見，巴菲特的投資組合在 HML 上有正的暴露，說明巴菲特喜歡買便宜的而非貴的股票；在 UMD 上有負(fù)的暴露，說明巴菲特不喜歡從眾追高、追蹤趨勢(shì)，而是習(xí)慣于逆向交易；在 BAB 上有正的暴露，說明巴菲特喜歡安全的股票；最后，在 QMJ 上有正的暴露，說明巴菲特喜歡高質(zhì)量的公司、而非“高曝光度”的公司，高質(zhì)量的公司有更高的盈利、成長(zhǎng)性、更安全以及對(duì)股東更高的回報(bào)率。作為價(jià)值投資的旗幟性人物，巴菲特的確非比尋常。他無疑擁有逆向思維、善于反人性交易、并擁有足夠的耐心。

6 逆人性投資需要逆向思維

其實(shí)不光是價(jià)值投資，投資這件事兒本身就是逆人性的。第三節(jié)中提到的 Montier (2007)、(2010) 對(duì)人們?cè)谕顿Y中，由于各種認(rèn)知偏差導(dǎo)致的錯(cuò)誤行為有著精彩的論述。典型的認(rèn)知偏差包括：

仔細(xì)想想，我們每個(gè)人都或多或少的犯過這些錯(cuò)誤，并重復(fù)犯這些錯(cuò)誤。它們是根深蒂固的存在于我們的大腦中的，就像一座座無法逾越的大山橫跨在交易者和成功的交易之間。

著名的期貨投資大師 Richard Dennis 因海龜交易法則而被廣為人知。海龜名字源于新加坡的海龜農(nóng)場(chǎng)，意思是說如一張白紙的普通人只要經(jīng)過訓(xùn)練并嚴(yán)格按照交易規(guī)則執(zhí)行，也會(huì)取得非常出色的投資收益。為此，Dennis 招攬了一批學(xué)徒，推出了大名鼎鼎的“海龜交易”訓(xùn)練營(yíng)。海龜交易法則的本質(zhì)是一個(gè)趨勢(shì)追蹤策略。注意，雖然趨勢(shì)追蹤本身并不逆人性，但是機(jī)械的按照策略的信號(hào)交易、即便在虧損時(shí)也不放棄、不摻雜任何主觀感情色彩的執(zhí)行這個(gè)策略則是不折不扣的逆人性。海龜交易法則成功的關(guān)鍵是交易者必須摒除所有人性弱點(diǎn)，在任何市場(chǎng)環(huán)境和時(shí)刻都必須嚴(yán)格按照策略執(zhí)行。這后半部分是非常難做到的，有一些學(xué)徒就因?yàn)樵诮灰字袩o法克服人性的弱點(diǎn)、不相信策略、錯(cuò)誤的人為干預(yù)釀成了失敗的苦果，早早出局。在所有學(xué)徒中，最成功的要數(shù) Curtis Faith，而他在 Faith (2007) 中深入的介紹了 Dennis 的這個(gè)學(xué)徒計(jì)劃以及海龜交易法則。該書最精華的地方并不是對(duì)海龜策略的描述，而是從人性弱點(diǎn)的角度對(duì)為什么有的學(xué)員無法取得成功的深刻剖析。它用生動(dòng)的語言描繪了當(dāng)面對(duì)持續(xù)的（但哪怕是風(fēng)險(xiǎn)可控的）虧損時(shí)，意志不堅(jiān)定的交易者便會(huì)開始懷疑對(duì)一個(gè)科學(xué)的交易策略，而這樣的懷疑可能就是放棄策略、自我否定、從而走向最終的失敗。

從人們習(xí)慣、舒適的思考方式來說，在交易中出現(xiàn)這些人性的弱點(diǎn)是很自然的。成功的交易必然是逆人性的；唯有戰(zhàn)勝一系列認(rèn)知偏差、并持之以恒的按照策略執(zhí)行才有希望成功（量化投資在這方面有先天的優(yōu)勢(shì)）。而想要克服這些偏差就必須逆著傳統(tǒng)的思維方式來思考和行動(dòng)，這就是（逆人性）投資中的逆向思維。這不會(huì)很容易，但我們必須為之而努力。

參考文獻(xiàn)

Asness, C. S., A. Frazzini, and L. H. Pedersen (2013). Quality minus junk. Working paper.

Black, F., M. C. Jensen and M. Scholes (1972). The capital asset pricing model: some empirical tests. In: Jensen, M. C. (Ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, New York, NY, 79 – 121.

Faith, C. M. (2007). Way of the Turtle: The Secret Methods that Turned Ordinary People into Legendary Traders. McGraw-Hill.

Frazzini, A. and L. H. Pedersen (2014). Betting against beta. Journal of Financial Economics 111, 1 – 25.

Frazzini, A., D. Kabiller, and L. H. Pedersen (2013). Buffett's Alpha. NBER working paper No. 19681.

Montier, J. (2007). Behavioural Investing: A Practitioner's Guide to Applying Behavioural Finance. Wiley & Sons, Ltd.

Montier, J. (2010). The Little Book of Behavioral Investing: How not to be your own worst enemy. Wiley & Sons, Ltd.

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