作者：石川

摘要：投資之父 Benjamin Graham 教導(dǎo)我們說(shuō)“投資者最大的問(wèn)題、以及他最大的敵人，正是他自己”。本文就來(lái)聊聊投資者常犯的錯(cuò)誤。

1 South Sea Bubble

1687 年，著名的物理學(xué)家 Isaac Newton（牛頓）在《自然哲學(xué)的數(shù)學(xué)原理》中提出了大名鼎鼎的三大運(yùn)動(dòng)定律和萬(wàn)有引力定律。三大運(yùn)動(dòng)定律的第一條便是慣性定律（即物體維持運(yùn)動(dòng)狀態(tài)不變），而萬(wàn)有引力則是關(guān)于重力。然而，在三十年后的 South Sea Bubble（南海泡沫事件）中，正是“慣性”（對(duì)應(yīng) price momentum）和“重力”（對(duì)應(yīng) market crash）讓牛頓爵士虧的血本無(wú)歸。南海泡沫事件是英國(guó)在 1720 年發(fā)生的經(jīng)濟(jì)泡沫，與同年的密西西比泡沫事件及 1637 年的郁金香狂熱并稱歐洲早期三大經(jīng)濟(jì)泡沫。“經(jīng)濟(jì)泡沫”一詞正是源于南海泡沫事件。

事件起因源于南海公司（South Sea Company）。該公司于 1711 年西班牙王位繼承戰(zhàn)爭(zhēng)仍然進(jìn)行時(shí)創(chuàng)立，表面上是專營(yíng)英國(guó)與南美洲等地貿(mào)易的特許公司，但實(shí)際是協(xié)助政府融資的私人機(jī)構(gòu)，分擔(dān)政府因戰(zhàn)爭(zhēng)而欠下的債務(wù)。南海公司依靠夸大業(yè)務(wù)前景及進(jìn)行舞弊從而獲得外界看好。1720 年，南海公司更是通過(guò)賄賂政府，向國(guó)會(huì)推出以南海股票換取國(guó)債的計(jì)劃，促使南海公司股票大受追捧。1720 年初，其股價(jià)由原本約 120 英鎊急升至同年七月的 1000 英鎊，全民瘋狂炒股。然而，市場(chǎng)上隨即出現(xiàn)不少“泡沫公司”混水摸魚(yú)，試圖趁南海股價(jià)上升的同時(shí)分一杯羹。為監(jiān)管這些不法公司的出現(xiàn)，英國(guó)國(guó)會(huì)于 1720 年六月通過(guò) Bubble Act（《泡沫法令》）并于同年八月實(shí)施，炒股熱潮隨之減退，并連帶觸發(fā)南海公司股價(jià)急挫，在一個(gè)月內(nèi)暴跌到 200 英鎊以下（下圖為同期公司股票走勢(shì)圖）。

回過(guò)頭來(lái)看，人們不禁會(huì)問(wèn)，誰(shuí)會(huì)傻到買在山尖上？但身處泡沫中，即便理性睿智如牛頓爵士，依然無(wú)法安然抽身。下圖顯示了牛頓在南海泡沫事件中購(gòu)買股票的情況。他深諳自己提出的慣性（大趨勢(shì)），卻忘記了重力（最終仍會(huì)要跌落人間），導(dǎo)致血本無(wú)歸、黯然離場(chǎng)。

泡沫面前，人人平等。

這樣的泡沫多么似曾相識(shí)？類似的例子還有很多 —— 美國(guó) 2000 年前后的 .com 泡沫，日本的房地產(chǎn)泡沫（鼎盛時(shí)東京皇宮的那塊地價(jià)超過(guò)加拿大全國(guó)的地價(jià)），美國(guó)的次貸危機(jī)，大 A 股 2015 年的泡沫，前不久的比特幣泡沫，舉不勝舉。但是泡沫過(guò)后人們是否真的吃一塹、長(zhǎng)一智？繼續(xù)往下看。

2 明知故犯

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，價(jià)格是投資品基本面信息正確反應(yīng)。因此有人會(huì)說(shuō)“如果價(jià)格受到那個(gè)時(shí)點(diǎn)的基本面的支撐，那便不是泡沫。而基本面反映的內(nèi)在價(jià)值是很難衡量的，因此說(shuō)泡沫其實(shí)也是很難證實(shí)的”。下面就來(lái)看看在已知投資品內(nèi)在價(jià)值的前提下，泡沫是否仍然會(huì)發(fā)生。在一堂題為 Behavioral Finance and Investment Strategy 的公開(kāi)課上，來(lái)自 Berkeley Hass 商學(xué)院的 Greg LaBlanc 介紹了一個(gè)泡沫實(shí)驗(yàn)（它由 Gaginalp et al. 2001 提出，本文中介紹的模擬交易結(jié)果來(lái)自 Berkeley 的本科生）。該實(shí)驗(yàn)的設(shè)定如下：

由實(shí)驗(yàn)的前兩點(diǎn)（期數(shù)有限、股息期望已知）可計(jì)算出該資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。其內(nèi)在價(jià)值等于剩余投資期限內(nèi)全部股息的期望之和。舉例來(lái)說(shuō)，在第一期交易前，它有 15 期可以交易，每期的期望股息是 24 元，因此它的內(nèi)在價(jià)值是 360（= 24 × 15）元；在第二期交易前，它僅剩 14 期可交易，因此內(nèi)在價(jià)值變?yōu)?336（= 24 × 14）元，以此類推。由于內(nèi)在價(jià)值可知，因此我們預(yù)期在模擬交易中不應(yīng)產(chǎn)生泡沫，交易價(jià)格應(yīng)該和資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值非常接近。然而，交易結(jié)果令人嗔目結(jié)舌。下圖顯示了第一次實(shí)驗(yàn)中，這些交易者每一期的交易價(jià)格（旁邊的數(shù)字是交易量）。例如，第一期的成交價(jià)約為 75 元（交易量為 7），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（360 元）。

隨著交易的進(jìn)行，價(jià)格逐漸上升，但仍然低于對(duì)應(yīng)期的基本面價(jià)值。終于，在第 6 期的時(shí)候，交易價(jià)格和基本面價(jià)值基本一致。然而，從第 7 期開(kāi)始，神奇的事情出現(xiàn)了 —— 泡沫發(fā)生了。在之后的幾期里，狂歡遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，資產(chǎn)的交易價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)并遠(yuǎn)超其已知的基本面價(jià)值。最終，參與者漸漸意識(shí)到資產(chǎn)的剩余內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不值交易的價(jià)格，因此爭(zhēng)先出場(chǎng)，導(dǎo)致價(jià)格迅速下降，泡沫破滅。為什么在明知內(nèi)在價(jià)值的前提下依然會(huì)產(chǎn)生泡沫呢？是因?yàn)檫@些參與者沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)嗎？為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，這些參與者進(jìn)行了第二次實(shí)驗(yàn)。第二次實(shí)驗(yàn)中各期的交易價(jià)格如下圖 X 所示（為了對(duì)比，保留了第一次交易的價(jià)格序列）。

在第二次實(shí)驗(yàn)中，依然出現(xiàn)了泡沫。不過(guò)，由于參與者有了一些經(jīng)驗(yàn)，這次實(shí)驗(yàn)中的泡沫比第一次的泡沫在強(qiáng)度（交易價(jià)格和基本面價(jià)格之差）和持續(xù)時(shí)間上都減弱了。這說(shuō)明經(jīng)驗(yàn)的提升能夠在一定程度上阻止同一批參與者產(chǎn)生泡沫，這些參與者變得更理性了。

最終，這批參與者又進(jìn)行了第三次實(shí)驗(yàn)（下圖中圓圈虛線表示）。在這次實(shí)驗(yàn)中，完全沒(méi)有產(chǎn)生泡沫，交易價(jià)格在所有 15 期都和基本面價(jià)值非常接近。

上面的實(shí)驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)同一批參與者反復(fù)經(jīng)歷了同一個(gè)實(shí)驗(yàn)、積累了經(jīng)驗(yàn)后，泡沫消失了。在泡沫面前，最重要的是經(jīng)驗(yàn)。這句話中有兩個(gè)非常強(qiáng)的修飾詞：經(jīng)驗(yàn)的建立指的是“同一批”交易者對(duì)于“同一個(gè)”資產(chǎn)。在這種情況下，泡沫便不會(huì)再發(fā)生。但是，如果這兩個(gè)條件不滿足，泡沫依然會(huì)發(fā)生。在實(shí)驗(yàn)中，學(xué)者們觀察到了如下現(xiàn)象：

這樣的結(jié)果說(shuō)明在真實(shí)的市場(chǎng)中，面對(duì)基本面價(jià)值難以評(píng)估的資產(chǎn)和一代又一代不同的投資者，經(jīng)驗(yàn)的力量也是渺小的，泡沫注定會(huì)再次發(fā)生。那些經(jīng)歷了 .com 泡沫的投資者也許會(huì)變得小心并抵觸股票投資，但是它們?cè)诜康禺a(chǎn)泡沫和比特幣泡沫之前仍然無(wú)法免疫。這大概就是人性。

3 股權(quán)溢價(jià)之謎

聊完了泡沫，我們?cè)诹牧牧硗庖粋€(gè)投資中的大敵：短視損失厭惡（myopic loss aversion）。

1926 年以來(lái)，美國(guó)股市每年扣除通脹后的平均回報(bào)率約為 7%，而政府債券的回報(bào)率不足 1%。面對(duì)如此巨大的回報(bào)率之差，債券投資者的數(shù)量卻遠(yuǎn)超股票投資者，造成股權(quán)溢價(jià)之謎（equity premium puzzle）。如果將股票的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差套入到效用函數(shù)中，上述現(xiàn)象的“合理”解釋只能是投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平非常高，難以令人信服。Richard Thaler （Benartzi and Thaler 1995）使用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū) Daniel Kahneman 和 Amos Tversky 提出的 Prospect Theory（前景理論）和他的心理賬戶理論（Mental Accounting）解釋了這一現(xiàn)象。投資者厭惡損失，且 Prospect Theory 的價(jià)值函數(shù)指出損失給人造成的效用要強(qiáng)于收益帶來(lái)的效用。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，虧損的負(fù)效用（痛苦）通常是收益的正效用（喜悅）的兩倍。

此外，心理賬戶理論的第三部分是關(guān)于評(píng)估賬戶的頻率。不成熟的、一般的、大多數(shù)的投資者傾向于頻繁（如果不是每時(shí)每刻，那至少也是每天）的查看自己的股票是賺了還是虧了。然而股票的短期走勢(shì)充滿著隨機(jī)性，股價(jià)會(huì)上下波動(dòng)。在這種情況下，投資者頻繁查看自己的股票賬戶，上漲只帶來(lái)一分的快樂(lè)，而下跌造成兩倍的傷痛，這就造成了短視損失厭惡：

資產(chǎn)的波動(dòng)越大，頻繁查看賬戶帶來(lái)的心理壓力越大，這放大了股票的風(fēng)險(xiǎn)給人們的感受。換句話說(shuō)，這使得它們更加偏好避險(xiǎn)資產(chǎn) —— 債券。這就是為什么那么多人去投資債券，從而解釋了股權(quán)溢價(jià)之謎。為了證明短視損失厭惡可以解釋股權(quán)溢價(jià)之謎，Thaler et al. (1997) 報(bào)告了一系列實(shí)驗(yàn)結(jié)果。不同的投資者被要求按照不同的頻率（每年 8 次、每年 1 次，每 5 年 1 次）在股票和債券之間進(jìn)行資產(chǎn)配置。調(diào)倉(cāng)頻率低的投資者（即每年 1 次和每 5 年 1 次的）將 67% 的資金配置在股票上，33% 的資金配置于債券；而調(diào)倉(cāng)頻率高的投資者（每年 8 次）僅僅將 41% 的資金配置在股票上，而將 59% 的資金配置于債券。調(diào)倉(cāng)頻率高的投資者容易受到股票高波動(dòng)以及近期虧損的影響，出現(xiàn)短視損失厭惡。即便他們知道，長(zhǎng)期來(lái)看股票的收益會(huì)戰(zhàn)勝債券，但是仍然陷入短視損失厭惡的誤區(qū)。在他們的心理賬戶中獨(dú)立看待每一次調(diào)倉(cāng)決策，而非在一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間尺度下把所有決策一起考慮，這導(dǎo)致了這些投資者將更多的資金配置在債券上。

4 無(wú)效擇時(shí)

在投資中普遍存在的另一個(gè) puzzle 是投資者購(gòu)買股票或者基金獲得的回報(bào)往往不如該股票和基金本身的回報(bào)高（Dichev 2007）。以基金為例，一個(gè)基金的回報(bào)率（比如年化收益率）是按時(shí)間加權(quán)（time-weighted）計(jì)算的。比如我們可以計(jì)算一個(gè)基金過(guò)去 5 年或者 10 年的年化收益率。然而，一個(gè)投資該基金的投資者獲得的收益率則和他的資金何時(shí)流入、何時(shí)流出、投入量、贖回量等因素有關(guān)。因此，一般稱一個(gè)投資者的回報(bào)率是資金加權(quán)的（dollar-weighted）。

我們知道基金的運(yùn)行有高峰和低谷（回撤期）。如果投資者都是聰明的且能夠準(zhǔn)確擇時(shí)，那么他們會(huì)在基金表現(xiàn)不好的時(shí)候買入，而在基金表現(xiàn)好的時(shí)候贖回，這樣做能夠使投資者獲得超過(guò)基金本身的回報(bào)率。然而結(jié)果恰恰相反。下圖展示了在一個(gè)主動(dòng)型公募基金和一個(gè)被動(dòng)的指數(shù)基金中，基金本身的收益率（total return）和投資者的收益率（investor return）的對(duì)比情況。不難看出，投資期限越長(zhǎng)，投資者實(shí)際獲得的收益率和基金的收益率相差的越多。

這個(gè)結(jié)果說(shuō)明，投資者們?cè)诨鹕系膿駮r(shí)通常是錯(cuò)誤的：由于 performance chasing 而在基金近期表現(xiàn)好的時(shí)候買入；由于恐慌在基金表現(xiàn)不好的時(shí)候贖回。高買低賣，造成虧損?？缙谠介L(zhǎng)，犯錯(cuò)的次數(shù)越多，因此實(shí)際獲得的回報(bào)越低。在挑選基金時(shí)，真正聰明的投資者考察的應(yīng)該是一個(gè)基金的團(tuán)隊(duì)能力和投資理念、基金如何防控風(fēng)險(xiǎn)等核心要素，而非過(guò)分注重短期的表現(xiàn)。當(dāng)然，鑒別這些核心要素并不容易，這使得近期表現(xiàn)這種看得見(jiàn)的指標(biāo)格外突出，而市面上流行的各大榜單自然也是火上澆了一把油?；叵胍幌拢黝愋偷幕?，是否都是在業(yè)績(jī)好的時(shí)候猛做一波規(guī)模呢？

同樣的問(wèn)題也出現(xiàn)在因子擇時(shí)上。在使用因子選股時(shí)，人們傾向于通過(guò)因子近期的表現(xiàn)來(lái)配置因子。但是，Arnott et al. (2016) 指出因子收益率中包括很大的估值溢價(jià)。他們把由估值上升帶來(lái)的因子收益率稱為環(huán)境 α。當(dāng)剔除了因子估值的變化后，很多因子竟然并不能獲得超額收益。Arnott et al. (2017) 的研究發(fā)現(xiàn)選擇那些估值處于歷史低位的因子（即過(guò)去表現(xiàn)的不怎么好的因子）比選擇那些過(guò)去一段時(shí)間過(guò)熱的因子，能夠在未來(lái)獲得更高的收益。這解釋了為什么按照近期表現(xiàn)來(lái)配置因子效果并不好。世界上最大的公募基金 Vanguard 在介紹它們挑選管理人的時(shí)候曾說(shuō)，對(duì)于它們認(rèn)可的管理人，如果它最近的表現(xiàn)不好，Vanguard 的做法是增加配置的資金而非減少！這背后的深意是規(guī)避本小節(jié)提到的投資者常犯的錯(cuò)誤擇時(shí)導(dǎo)致 dollar-weighted 回報(bào)率低于 time-weighted 回報(bào)率。

5 結(jié)語(yǔ)

投資之父 Benjamin Graham 曾指出：

The investor's chief problem – and even his worst enemy – is likely to be himself.

本文簡(jiǎn)單介紹了一些投資者常犯的錯(cuò)誤，希望能引發(fā)各位的思考（另外，從認(rèn)知偏差角度來(lái)說(shuō)，投資中還有很多其他常見(jiàn)的錯(cuò)誤，以后我們找機(jī)會(huì)再聊）。在這些錯(cuò)誤面前，人人平等（想想牛頓）；我們能夠做的就是反人性的克制自己，堅(jiān)決按照策略執(zhí)行。Renaissance Technologies 的 James Simons 也曾說(shuō)：

We slavishly follow the model. You do whatever it says no matter how smart or dumb you think it is.

Investing?is?simple,?but?not?easy.

參考文獻(xiàn)

Arnott, R. D., N. Beck, V. Kalesnik, and J. West (2016).?How Can 'Smart Beta' Go Horribly Wrong? Working paper.

Arnott, R. D., N. Beck, V. Kalesnik (2017).?Forecasting Factor and Smart Beta Returns (Hint: History Is Worse than Useless).?Working paper.

Benartzi, S. and R. H. Thaler (1995). Myopic loss aversion and the equity premium puzzle. The Quarterly Journal of Economics 110(1), 73 – 92.

Caginalp, G., D. Porter, and V. Smith (2001). Financial bubbles: Excess cash, momentum, and incomplete information. Journal of Psychology and Financial Markets 2(2), 80 – 99.

Dichev, I. (2007). What are stock investors' actual historical returns? Evidence from dollar-weighted returns. American Economic Review 97, 386 – 401.

Thaler, R. H., A. Tversky, D. Kahneman and A. Schwartz (1997). The effect of myopia and loss aversion on risk taking: an experimental test.?The Quarterly Journal of Economics 122(2), 647 – 661.

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