作者：石川
摘要：上市公司通過(guò)預(yù)期管理來(lái)戰(zhàn)勝分析師預(yù)期，而這會(huì)導(dǎo)致股票收益率在業(yè)績(jī)公告前后出現(xiàn) V-shape 走勢(shì)，與傳統(tǒng)的 PEAD 現(xiàn)象不符。這背后的門道在哪呢？

1 引言

2016 年 7 月 15 日，花旗集團(tuán)（Citigroup, Inc.）披露了 2016 Q2 的 EPS 為 1.24 美元，較 2015 Q2 的 1.45 美元下降了 14.5%。

然而，頗為耐人尋味的是，盡管盈利能力出現(xiàn)了明顯的下滑，但是當(dāng)年 7 月，花旗的股價(jià)并沒(méi)有大跌，反而是在整月累計(jì)上漲了 3.35%。花旗是怎么做到的？仔細(xì)檢查發(fā)現(xiàn)，雖然盈利同比下降，但分析師對(duì)于花旗 2016 Q2 EPS 的一致預(yù)期僅為 1.10 美元。由于實(shí)際 EPS 大幅戰(zhàn)勝了一致預(yù)期，使得花旗的股價(jià)不跌反升。顯然，戰(zhàn)勝分析師預(yù)期的正作用打敗了同比下降的負(fù)作用。事實(shí)上，花街的媒體也在當(dāng)年 7 月對(duì)花旗的戰(zhàn)勝分析師預(yù)期進(jìn)行了大幅報(bào)道。比如 CNBC 的標(biāo)題就是 Citigroup earnings handily top expectations。由于有限注意力和可得性啟發(fā)，投資者顯然更容易受到這種報(bào)道的影響。

然而，這在回答第一個(gè)問(wèn)題的同時(shí)又拋出了第二個(gè)問(wèn)題：為什么分析師預(yù)期會(huì)如此離譜？是一貫如此還是分析師受到了某種“蠱惑”？我們可以從下面這張一致預(yù)期的時(shí)序圖發(fā)現(xiàn)端倪。這張圖驚人的顯示出，分析師一致預(yù)期 EPS 在 2016 年 7 月 15 日之前的 100 天內(nèi)持續(xù)下行，一路從 1.30 下降到 1.10。

這張圖似乎傳遞著，分析師受到了某種指引，導(dǎo)致他們持續(xù)的下調(diào)對(duì)花旗的預(yù)期。那么，到底發(fā)生了什么？在花旗披露 2016Q2 earnings 之前，華爾街的分析師和花旗的投資者關(guān)系部門進(jìn)行了緊密的溝通，而溝通中得到的“關(guān)鍵”信息是花旗首席執(zhí)行官 Michael Corbat 在同年 6 月 investor conference 上的一段 comments：

The bank's second-quarter profits where likely to be?'roughly flat'?compared with the first quarter when Citigroup earned?$1.10 a share.

由這段話可知，花旗 CEO 指出該公司二季度的盈利會(huì)和一季度差不多，而一季度 EPS 是 1.10。顯然，1.10 是個(gè)很好的 anchor（錨定效應(yīng)）！這也解釋了為什么最后分析師一致預(yù)期停留在了 1.10。這個(gè)例子說(shuō)明，上市公司可以在不違反 SEC 規(guī)定的前提下“影響”分析師的預(yù)期，從而達(dá)到某種目的。這種行為被稱為上市公司的預(yù)期管理（expectations management）。至此，整個(gè)邏輯鏈終于真相大白。花旗的管理層在不違規(guī)的前提下影響了分析師的一致預(yù)期，使一致預(yù)期在其 earnings 發(fā)布前出現(xiàn)了下偏（downward bias）；而實(shí)際 earnings“漂亮地”戰(zhàn)勝了分析師一致預(yù)期，導(dǎo)致花旗的股票在其盈利同比下降的前提下依然上漲。

先別著急驚訝，鋪墊還沒(méi)完。

2?從 PEAD 說(shuō)起

花旗的實(shí)際 EPS 戰(zhàn)勝分析師預(yù)期，這其實(shí)是 earnings surprise。而關(guān)于 earnings surprise 和股票未來(lái)收益率的關(guān)系，我們最熟悉的毫無(wú)疑問(wèn)是 PEAD（Post-Earnings-Announcement-Drift）。需要背景知識(shí)的小伙伴請(qǐng)看《致敬經(jīng)典：Ball and Brown (1968)》。PEAD 指出，由于有限注意力，盈利超預(yù)期的股票的價(jià)格未來(lái)會(huì)繼續(xù)上漲一段；而盈利不及預(yù)期的股票的價(jià)格未來(lái)會(huì)繼續(xù)下跌一段。談到 PEAD，人們腦海中的圖往往是下面這樣的，且關(guān)注的也是業(yè)績(jī)公告之后的 abnormal return 部分，因?yàn)檫@部分可以拿來(lái)做策略。但事實(shí)上，在這個(gè)圖中另一個(gè)同樣重要（且我認(rèn)為是更重要）的是在業(yè)績(jī)公告之前，有好（壞）消息的公司的 abnormal return 就已經(jīng)在上漲（下跌）了。這說(shuō)明 earnings number 包含了投資者對(duì)股價(jià)定價(jià)的部分信息，而這部分信息在公告之前就已經(jīng)被 priced in 了。

然而，再讓我們回到剛才花旗的例子。按照傳統(tǒng) PEAD 的研究，既然花旗在 2016 年 7 月份打敗了分析師預(yù)期，那么其 2016 年 6 月（即業(yè)績(jī)公告之前）股價(jià)也應(yīng)該上漲。但事實(shí)是，當(dāng)年 6 月花旗股價(jià)下跌了 8.98%。再來(lái)看看同年 5 月，花旗股價(jià)微漲 0.63%。毫無(wú)疑問(wèn)，花旗的股價(jià)并未如關(guān)于 PEAD 的研究所揭示的那樣在業(yè)績(jī)公告之前上升。如果把其 2016 年 5，6，7 三個(gè)月的收益率畫出來(lái)，則如下圖所示，是一個(gè) V 字形。

究竟是什么原因使得花旗的收益率和 PEAD 的研究結(jié)果反映的業(yè)績(jī)超預(yù)期公司 abnormal return 在業(yè)績(jī)公告之前持續(xù)上漲不吻合呢？這種 V-shape 是個(gè)別現(xiàn)象還是普遍現(xiàn)象，它對(duì)于實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)又有什么啟發(fā)？Johnson, Kim, and So (2020) 這篇 Review of Financial Studies forthcoming 的文章針對(duì)美股進(jìn)行了詳細(xì)的實(shí)證分析，回答了這個(gè)問(wèn)題。該文的作者之一是 Eric So。公眾號(hào)的老朋友對(duì)他應(yīng)該并不陌生。他是年輕一代實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)學(xué)者的代表，和 Charles Lee 合著了 Alphanomics 一書，他同樣也是之前公眾號(hào)介紹的預(yù)期差（Piotroski and So 2012）的作者之一。Johnson, Kim, and So (2020) 的核心觀點(diǎn)是：將上市公司在截面上按是否傾向于進(jìn)行預(yù)期管理來(lái)排序，則更傾向于進(jìn)行預(yù)期管理的公司的股票在業(yè)績(jī)公告月的收益率更高，且在業(yè)績(jī)公告月之前的兩個(gè)月的收益率更低，呈現(xiàn) V-shape。

3?預(yù)期管理代理變量

為了研究預(yù)期管理和股票收益率的關(guān)系，第一個(gè)難點(diǎn)是定量刻畫預(yù)期管理。顯然，這是一個(gè)無(wú)法被觀測(cè)到的變量 —— 比如上市公司不會(huì)告訴人們它進(jìn)行預(yù)期管理的主觀愿望有多強(qiáng)烈，因此需要找合適的代理變量。Johnson, Kim, and So (2020) 從關(guān)注度（attention）、壓力（pressure）以及相關(guān)性（relevance）三個(gè)角度提出了四個(gè)變量：

從關(guān)注度、壓力和相關(guān)性三個(gè)維度引出了四個(gè)變量，下一步自然就是想辦法把它們“揉在一起”，變成一個(gè)綜合變量，以反映上市公司預(yù)期管理的傾向（expectations management incentives，簡(jiǎn)稱 EMI 變量）。為此，Johnson, Kim, and So (2020) 使用了主成分分析（PCA）。

Johnson, Kim, and So (2020) 對(duì)上述四個(gè)變量進(jìn)行 PCA 并提取第一主成分構(gòu)建了 EMI。通俗的說(shuō)，EMI 就是這四個(gè)變量的某種線性組合，以盡可能地反映它們的波動(dòng)。不過(guò)，該文也指出，文章的核心結(jié)論對(duì) EMI 的構(gòu)造方法來(lái)說(shuō)非常穩(wěn)健，因此也可以使用更簡(jiǎn)單的方法，比如將四個(gè)變量取平均。

4?實(shí)證結(jié)果

有了 EMI，下面就來(lái)看看實(shí)證結(jié)果；而實(shí)證研究中最核心的方法自然是 portfolio sort。不過(guò)，Johnson, Kim, and So (2020) 和一般的實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)研究以及 event study 都有些不同，這讓它的 portfolio sort 有些特別，具體反映在兩個(gè)地方。首先，預(yù)期管理屬于 event study，因此不能每個(gè)月把所有股票拿來(lái)無(wú)腦排序，而是必須從它們中間挑出那些會(huì)發(fā)生 event 的股票來(lái)排序。這是該文和一般實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)研究不同的地方。第二，傳統(tǒng) event study 研究事件發(fā)生前后，event 和收益率的同步關(guān)系。而本文關(guān)注的是預(yù)期管理對(duì)未來(lái)收益率的可預(yù)測(cè)性。因此，為了避免前視偏差，該文并沒(méi)有使用實(shí)際的 earnings 日期來(lái)定義 event，而是使用了預(yù)測(cè)的 earnings 日期來(lái)定義 event。這是它和傳統(tǒng) event study 最大的不同。下面通過(guò)一個(gè)例子說(shuō)明（下圖）。

假設(shè)現(xiàn)在是 2015 年 5 月底。從全部股票中挑出所有在當(dāng)月進(jìn)行了 earnings announcement 的公司，并（樸素）預(yù)測(cè)它們?cè)谝荒旰蟮?2016 年 5 月會(huì)如期發(fā)布下一財(cái)年同一季度的財(cái)報(bào)。使用截至 2015 年 5 月底的變量，利用 PCA 計(jì)算 EMI 指標(biāo)，并將符合要求的公司根據(jù) EMI 高低排序（EMI 越大說(shuō)明預(yù)期管理動(dòng)機(jī)越強(qiáng)），得到五組，研究這五組在 2016 年 5 月的收益率，考察 EMI 和收益率之間的關(guān)系。此外，由于 Johnson, Kim, and So (2020) 不僅關(guān)心 earnings announcement 月份的收益率，也關(guān)心它之前兩個(gè)月（即檢驗(yàn) V-shape 猜想）。因此在上面這個(gè)例子中，利用 2015 年 5 月的 EMI 指標(biāo) sort 之后，他們也同樣關(guān)心這五個(gè)投資組合在 2016 年 3 月和 4 月的收益率。這就是該文 portfolio sort 的核心邏輯。在整個(gè)實(shí)證期內(nèi)，每個(gè)月平均有 850 個(gè)上市公司披露 earnings，因此按 EMI 排序得到的五個(gè)投資組合平均下來(lái)有 170 支股票。

下面來(lái)看實(shí)證結(jié)果。我們關(guān)心兩個(gè)問(wèn)題：（1）EMI 高（低）的公司在明年 earnings announcement 月份的預(yù)期收益是否更高（低）；（2）EMI 高的公司在明年 earnings announcement 之前的兩個(gè)月的收益率和發(fā)布月的收益率是否呈現(xiàn) V-shape。先來(lái)看（1）。下表顯示，無(wú)論是等權(quán)還是市值加權(quán)，EMI 高的公司，未來(lái) earnings announcement 月份的預(yù)期收益都更高。且使用高 EMI 減去低 EMI 構(gòu)造的對(duì)沖組合的 absolute return 非常顯著（等權(quán)和市值加權(quán)下 t-值分別為 4.59 和 3.02），滿足高于 3.0 閾值的標(biāo)準(zhǔn)（當(dāng)然，根據(jù)最新的研究閾值已經(jīng)被提高到 3.4 以上了……見(jiàn)《出色不如走運(yùn)(IV)?》）。此外，Johnson, Kim, and So (2020) 也使用了 Fama and MacBeth (1973) regression，結(jié)果也沒(méi)有改變，哪怕當(dāng)他們控制了 Green, Hand, and Zhang (2017) 考慮的 94 個(gè)變量之后，EMI 依然能夠預(yù)測(cè)股票未來(lái)的收益率。

若將 absolute return 換成相對(duì)定價(jià)模型的超額收益，結(jié)果也并無(wú)不同（下表）。通過(guò)做多高 EMI 做空 EMI 的對(duì)沖組合（以及僅做多高 EMI 的純多頭組合）都可以獲得定價(jià)模型無(wú)法解釋的顯著超額收益。

看完了問(wèn)題（1）的結(jié)果，再來(lái)看看問(wèn)題（2）：是否有 V-shape。為了本文的緊湊型，此處就不貼表格了，感興趣的小伙伴請(qǐng)閱讀原文（SSRN 有下載）。此處就貼一張圖，一圖勝千言，妥妥 V-shape。（圖中顯示的是對(duì)沖組合在不同月份收益率的 V-shape；如果僅考察高 EMI 組的收益率，也能觀察到 V-shape。）

實(shí)證結(jié)果證實(shí)了猜想，即預(yù)期管理動(dòng)機(jī)高的公司在未來(lái)的 earnings announcement 月份預(yù)期收益率更高（因?yàn)橥ㄟ^(guò)預(yù)期管理，它們更容易打敗分析師預(yù)期），而 V-shape 則表明，這些公司在 announcement 月份之前的收益率往往跑輸預(yù)期管理動(dòng)機(jī)低的公司。從這兩點(diǎn)出發(fā)，如果能夠利用 V-shape，無(wú)疑可以構(gòu)建更好的策略。為此，我們可以在每月末做多下個(gè)月要發(fā)布財(cái)報(bào)的，做空下下個(gè)月要發(fā)布財(cái)報(bào)的。如果 EMI 和收益率的關(guān)系以及 V-shape 成立，那么上述策略在高 EMI 的公司中應(yīng)該能夠獲得更高的超額收益。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了這一點(diǎn)（下表）。

5?分析師預(yù)期偏差與預(yù)期管理動(dòng)機(jī)

上一節(jié)看了預(yù)期管理和未來(lái)收益率的關(guān)系，本節(jié)再來(lái)看一些更深層次的思考。首先，預(yù)期管理動(dòng)機(jī)高的公司在 announcement 月份預(yù)期收益更高的解釋是實(shí)際 earnings 擊敗了分析師預(yù)期，即正向的 earnings surprise。那么，實(shí)際情況是這樣么？下表統(tǒng)計(jì)了不同 EMI 組 EPS 變化（ΔEPS）和 earnings surprise（SURP 和 1(SURP>0)）的情況。

不難看出，預(yù)期管理動(dòng)機(jī)強(qiáng)的公司，ΔEPS 確實(shí)更低（這也說(shuō)明了因?yàn)橛麩o(wú)法維持，所以需要預(yù)期管理），而 SURP 以及 1(SURP>0) 則更高（SURP 是實(shí)際盈利和分析師預(yù)期之差；后者可以理解為 SURP > 0 的概率），說(shuō)明這些公司通過(guò)預(yù)期管理“成功地”讓分析師預(yù)期出現(xiàn) downward bias，導(dǎo)致它們更容易戰(zhàn)勝預(yù)期。通過(guò)回歸分析，我們可以進(jìn)一步考察管理層是如何影響分析師的。在下表的結(jié)果中，被解釋變量共有四個(gè)：Guide 可以理解為管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)指引的頻繁程度；Actual – Guide 為實(shí)際盈利和指引之間差異；Actual – Consensus 是實(shí)際盈利和一致預(yù)期的差異；Walk Down 則表示分析師下調(diào)一致預(yù)期。

結(jié)果表明，在控制其他常見(jiàn)變量后，EMI 對(duì)上述四個(gè)被解釋變量均有顯著的預(yù)測(cè)性：EMI 高（預(yù)期管理動(dòng)機(jī)高）的公司更愿意發(fā)布指引，它們的實(shí)際盈利也往往超過(guò)指引和一致預(yù)期，且分析師更容易對(duì)這些公司下調(diào)預(yù)期（因而正中下懷）。下圖比較了高 EMI 和低 EMI 公司中，分析師預(yù)期的偏差。從左圖中可以清晰的看到，在高 EMI 的公司中，由于受到上市公司預(yù)期管理的影響，分析師預(yù)期的偏差幾乎隨著 announcement 時(shí)間的臨近單調(diào)下降。

最后來(lái)看看管理層預(yù)期管理的動(dòng)機(jī)。對(duì)于上市公司管理層來(lái)說(shuō)，在公司經(jīng)營(yíng)中既要滿足長(zhǎng)期目標(biāo)又要滿足短期目標(biāo)。對(duì)于短期目標(biāo)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能否戰(zhàn)勝分析師預(yù)期是很關(guān)鍵的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，從這個(gè)角度可以提供預(yù)期管理動(dòng)機(jī)的解釋。除此之外，Johnson, Kim, and So (2020) 還提供了另外一個(gè)角度：insider trading。他們使用 Buy-Sell ratio（定義為 (B – S)/(B + S)，其中 B 和 S 為內(nèi)幕交易的買入和賣出量）以及 Cohen, Malloy, and Pomorski (2012) 的投機(jī)交易指標(biāo)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在 earnings announcement 的前一個(gè)月，內(nèi)幕交易的買量往往激增，而在 earnings announcement 當(dāng)月或次月，內(nèi)幕交易的賣量則遠(yuǎn)超過(guò)買量。

上表中 Panel A 是使用 Buy-Sell ratio 的結(jié)果。在 announcement 前一個(gè)月（Pre-EA），EMI 最高的組中，該指標(biāo)高達(dá) 36.38，說(shuō)明顯著的凈買入！與之形成鮮明對(duì)比的是，在所有時(shí)間平均來(lái)看，內(nèi)幕交易的賣出量是遠(yuǎn)超過(guò)買入的（該指標(biāo)均值為 -55.16）。且該指標(biāo)隨著 EMI 單調(diào)上升，即預(yù)期管理動(dòng)機(jī)高的公司更容易發(fā)生過(guò)度買入的內(nèi)幕交易。Panel B 給出了投機(jī)指標(biāo)的結(jié)果，其中 Opportunisitic 一欄表示的是被定義為投機(jī)交易的統(tǒng)計(jì)結(jié)果；Routine 一欄表示的是被定義為正常交易的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示高 EMI 公司在 announcement 前一個(gè)月會(huì)出現(xiàn)更多的投機(jī)性買入，而在 announcement 之后的一個(gè)月會(huì)出現(xiàn)更多的投機(jī)性賣出。本節(jié)更深層次的分析無(wú)疑能幫助人們理解預(yù)期管理造成收益率的 V-shape 背后的原因。

6?結(jié)語(yǔ)

Johnson, Kim, and So (2020) 一文中還有更多豐富的實(shí)證結(jié)果。篇幅所限就不一一展開了，感興趣的朋友請(qǐng)閱讀原文。Eric So 是我個(gè)人很喜歡的一個(gè)新生代實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)學(xué)者。他在 Stanford 讀的 PhD，其導(dǎo)師正是 Charles Lee。他的研究一貫關(guān)注的是 earnings 和以及分析師預(yù)期，在這方面發(fā)表了很多重磅論文，讀來(lái)讓人頗有啟發(fā)。其中最具代表性的可能是一篇關(guān)于分析師在股市中作用的 survey（Kothari, So, and Verdi 2016）。作為市場(chǎng)的重要組成部分，分析師在市場(chǎng)中發(fā)揮了重要的作用，分析師預(yù)期和股票收益率之間也密切相關(guān)。在未來(lái)，我會(huì)介紹更多這方面的文獻(xiàn)，和各位小伙伴一起搭建起相關(guān)的知識(shí)體系。

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