作者：石川

摘要：優(yōu)秀的策略是科學理論和經(jīng)驗證據(jù)的完美結(jié)合。對于一個策略，我們不僅要對它長期的盈利有預期，更要深刻理解它在任何一段短時期內(nèi)能有多差。策略持續(xù)回撤時需要堅韌信仰。

1 引言

上周，我去清華量化投資協(xié)會和一些小伙伴進行了非常有益的交流。在 Q&A 環(huán)節(jié)，被討論的最熱烈的問題是“在當下的環(huán)境中（尤其是股票市場），是否應該以及如何能夠堅持策略”。對于這個見仁見智的問題，我的想法是“have tough faith for hard times”（艱難時刻需要堅韌信仰）。當然，這句話做起來遠比說起來要難得多。信仰來自哪里？如何堅持信仰？

放眼海外市場，最近兩年量化投資策略也進入了低迷期。Bloomberg 于 11 月 8 日發(fā)表了一篇題為 Quants are facing a crisis of confidence 的文章（Burger 2018），指出美股自 2017 Q4 以來，學術(shù)界崇尚的各種選股因子投資策略持續(xù)虧損。

在這個低迷期，首當其沖的可能要屬因子投資的先行者和倡導者 —— AQR。這家 AUM 超過 2000 億美金的量化巨頭的市場中性策略是基于多因子構(gòu)建的，而該策略自 2017 Q4 以來穩(wěn)健的跑輸了 S&P 500 指數(shù)以及市場中的同類策略。

面對這樣的表現(xiàn)，Cliff Asness —— AQR的領(lǐng)航人、Eugene Fama 近 20 年來最得意的門生 —— 不得不站出來，發(fā)表了一篇長達 23 頁、字數(shù)超過 17000 字的文章（Asness 2018）來安撫投資者。而這篇文章很好的回答了“信仰來自哪里？如何堅持信仰？”這些問題。

也許在一些“以成敗論英雄”的人眼中，Asness 的“辯解”是蒼白無力的（畢竟給投資人造成了虧損，而這虧損在美股的大牛市背景下顯得更加刺眼），但客觀的說，科學、冷靜的審視量化策略的表現(xiàn)、搞清楚它暴露的風險、它的收益源都是非常必要的。在牛市中，這有助于我們保持冷靜的心態(tài)；在熊市中，它則可以幫我們堅持信仰、堅持策略。

無獨有偶，與過去近十年美股長牛形成鮮明對比的是海外 CTA 策略的尷尬表現(xiàn)。在金融危機時大紅大紫的 CTA 策略在進入 21 世紀的第二個十年之后表現(xiàn)難言亮眼。以 Barclay CTA Index 為例，自 2011 年以來，它每年的收益分別為 -3.09%，-1.70%，-1.42%，7.61%，-1.50%，-1.23%，0.70% 以及 -2.73%（而在 2008 年，它的收益高達 14.09%）。面對如此表現(xiàn)，很多著名的 CTA 基金也紛紛發(fā)表文章，通過科學的手段來審視、評價策略、并展望未來。

市場中沒有圣杯。在不同的市場中，我們都會經(jīng)歷策略的低潮期。如何直面困難時刻就成了量化投資中的一門必修課。在今天的這篇文章中，我就結(jié)合最近看的一些大佬的文章談談自己粗淺的讀后感。本文主要圍繞以下幾個觀點展開：

2 好策略 = 科學理論 + 實證證據(jù)

當策略表現(xiàn)不好時，我們首先應該審視一下當初構(gòu)建這個策略是基于何種考量。一個好的策略背后首先應該有一個可靠的科學理論。這個科學理論可以來自 asset pricing model（比如 Size、Value）、行為金融學（比如動量、反轉(zhuǎn)、不同的 K 線形態(tài)）、基本面（比如供大于求會導致價格下降）等。以股票市場為例，AQR 倡導購買那些低估值、高動量、低波動、高質(zhì)量、樂觀分析師評價的股票，并使用這些股票和它們的對立面構(gòu)建了市場中性策略。當這樣一個策略短期失效的時候說明這些股票的對立面成為了市場的寵兒。但當回首這個策略初心的時候，我們也并不會因為它暫時的虧損就馬上去購買昂貴、最近走勢弱、高波動、低質(zhì)量、分析師評分低的股票，不是嗎？

如果我們將 Bayes 思維用于評價策略中，那么對于任何上線的策略，我們都對它有一個先驗信仰；它實盤外表現(xiàn)就是新的樣本點。隨著新樣本越來越多，我們根據(jù) Bayes 框架來計算出后驗信仰。如果樣本外表現(xiàn)符合預期，則先驗信仰會增強；反之則會削弱。科學理論正是先驗信仰的來源 —— 科學依據(jù)越充分的策略越值得信賴（先驗高），近期虧損表現(xiàn)對于先驗的影響越微弱。

當然，僅有靠譜的科學理論還不夠，必須要還有客觀的經(jīng)驗證據(jù)（empirical evidence）。我之前在公眾號介紹了一些海外 asset pricing model 的文章。有的朋友留言說“這些學者發(fā)文可以，賺錢不行，竹籃打水一場空”。我對此持保留意見，但完全同意理論只有和數(shù)據(jù)相結(jié)合、從而指導投資實務才真正有價值。以價值因子為例，下圖為 AQR 構(gòu)建的 HML 因子的歷史走勢。這段表現(xiàn)是從 1926 年開始的 —— 遠遠早于價值因子被提出和 AQR 成立的日期。但是它傳遞出兩個信息：

虧損固然令人痛苦，然而考慮上述科學理論和經(jīng)驗數(shù)據(jù)的綜合因素，如果在未來十年讓我們從價值投資和它的對立面中選擇一個作為中低頻策略來配置，我們?nèi)匀粫远ǖ恼驹趦r值投資這邊。

再來看看以趨勢追蹤為代表的 CTA 策略。正如本文第一節(jié)指出的那樣，在金融危機之后的幾年，海外 CTA 策略除了在 2014 年比較亮眼之外，在其他年份都比較落魄。鑒于這種表現(xiàn)，市場上出現(xiàn)了懷疑之聲 —— 趨勢消失了嗎？正如我們在《從 CTA 趨勢策略的表現(xiàn)看量化投資面臨的挑戰(zhàn)》分析的，一個資產(chǎn)產(chǎn)生趨勢的原因是投資者的 herding 行為；這是一種跨市場的行為。市場可以暫時沒有趨勢或?qū)挿鹗?、造成趨勢策略的虧損，但是趨勢在今后一定會再次出現(xiàn)。

再來看看經(jīng)驗證據(jù)。下圖顯示了 Dow Jones Credit Suisse Managed Futures Index 的平均三年條件收益。具體的，將 CTA 策略的表現(xiàn)按照近三年的表現(xiàn)分組，然后考察下一個三年的條件收益率。從圖中不難看出很強的反轉(zhuǎn)效應，說明當 CTA 策略經(jīng)歷了低潮后，它總能強勢反彈，走出一波新的上漲。

歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，和其他策略一樣，CTA 策略也會有低潮期、產(chǎn)生令人難捱的回撤期。然而，歷史一次又一次的證明著自己（下圖分別為 1995 – 2001，1999 – 2005，2010 – 2016 三段的表現(xiàn)），趨勢一定會再現(xiàn)，策略也注定會強勢回歸。

最后想強調(diào)的是，本小節(jié)并沒有主張說策略不會失效。然而，由于 insensitivity to sample size（見《投資中的 N 種認知偏差，總有一款打敗你》）和損失厭惡等認知偏差，人們傾向于對產(chǎn)生虧損的策略迅速失去耐心、高呼“This time is different!”，而非客觀的審視構(gòu)建策略的初衷。一個優(yōu)秀的策略來自科學理論和經(jīng)驗證據(jù)的完美結(jié)合，評價一個策略是否失效、是否“下課”應該和最初評價該策略是否有效、是否上線一樣科學、耐心和細致。

Let's all be nicer to financial theory. If we stick with it long enough, it will probably be nice to us. —— Cliff Asness

3 市場上沒有容易錢

在 Asness (2018) 這篇自省中，給我留下最深印象的是下面這句話：

If these strategies were easy to live with, they'd likely be far more susceptible to being arbitraged away.

這句話的直白翻譯就是市場上沒有容易賺的錢。如果一個策略能讓人很舒服的賺錢，那用它的人就會多，它能夠利用的市場的非有效性就會消失，造成策略逐漸失效。投資是逆人性的，長期來看能夠賺錢的策略也會時不時就讓我們不爽一下。

《給你的動量策略加點料》一文介紹了一個升級版的動量策略。然而簡單的回測也表明，該策略并不能每年都跑贏基準、帶來超額收益。任何一個優(yōu)秀的策略一定是長期來看能夠賺錢的，然而僅僅了解到這一點遠不足以讓我們戰(zhàn)勝恐懼，更重要的是充分理解該策略在短期的表現(xiàn)能夠有多差。以動量策略為例，它之所以有效，是因為以下兩點，缺一不可：

高昂的套利成本 —— 短期跑輸基準給基金經(jīng)理造成的潛在 career risks —— 不僅是動量策略不會輕易失效的原因，也恰恰是策略階段性跑輸基準、造成虧損的根源。

在健身中頗為流行的一句話是“自律給我自由”。為了減脂塑身，我們不得不在跑步機上揮汗如雨、不得不哪怕肌肉酸痛也要堅持再完成十個臥推、不得不即使饑腸轆轆也要咬牙和最愛的美食說拜拜。經(jīng)歷所有這些痛苦并不是因為我們變態(tài)喜歡沒事兒找事兒，而是因為它們是通往成功的必經(jīng)之路。在軍隊中流行著一句短語“Embrace the suck”（擁抱王八蛋）。它的意思是：

To consciously accept or appreciate something that is extremely unpleasant but unavoidable.

在投資中，我們也唯有主動接受一個優(yōu)秀策略的“陰暗面”。這些陰暗面造成的風險并不是任何人都能承受，正因如此策略才不會輕易被 arbitraged away，而長期的收益正是對堅持下來（在控制好風險的前提下）的人的獎賞。

4 哪種風格因子更適合當下？

近日，一篇來自 MSCI 的文章（Ruban 2018）分析了在當下的 A 股環(huán)境中，哪些風格因子更有效。它里面的一些結(jié)論值得借鑒，幫助我們在艱難時刻抵抗風險。該文使用 Barra China Equity Model 將 2008 年 1 月到 2017 年 12 月這十年按照模型中 country factor 的月頻收益率分成五檔（國家因子代表了 A 股的整體表現(xiàn)） —— 第一檔表示這十年中收益率最差的 20% 的月份；第五檔表示這十年中收益率最好的 20% 的月份 —— 并考察不同風格因子在這五檔中的表現(xiàn)，從而得出哪些因子適合牛市、哪些因子適合熊市、哪些因子穿越牛熊等結(jié)論。在風格因子中，Beta 和 Earnings Yield 和國家因子正相關(guān) —— 牛市更強、熊市更差。Earnings Yield（價值因子的一個指標）的表現(xiàn)說明價值股在牛市的時候漲的更好，在熊市的時候跌的也更多（更便宜?。?。

Momentum、Profitability、Growth 和國家因子呈負相關(guān) —— 牛市時表現(xiàn)較差、熊市時比較抗風險。

Book-to-Price、Dividend Yield、Industry Momentum 和國家因子呈現(xiàn)非線性關(guān)系 —— 在牛、熊市的時候能獲得正收益，在市場平淡的時候表現(xiàn)較差。

最后，Liquidity、Size、Mid Cap、Seasonality、Short-term Reversal 穿越牛熊，在市場的不同狀態(tài)下表現(xiàn)的較為一致。

當評價這些因子在 2018 年的表現(xiàn)時，MSCI 指出上述第四類（穿越牛熊）的因子在今年的表現(xiàn)和歷史上頗為一致，這意味著流動性較差、中小市值以及短期反轉(zhuǎn)因子在當下的 A 股市場更為有效。

5 結(jié)語

墨菲定律說：

Anything that can go wrong will go wrong.

盈虧同源，一個策略總會起起伏伏，有賺錢的好日子，也有虧錢的苦日子。在艱難時刻，唯有科學理性的評判策略，并努力做到從心理上接受策略的虧損。值得強調(diào)的是，由于同質(zhì)性越來越嚴重，越來越多的策略交易的投資標的是非常接近的。不同的風格因子在平時也許體現(xiàn)出了低相關(guān)甚至是負相關(guān)，但是當黑天鵝發(fā)生時，流動性沖擊會導致所有因子同時失效，因此它們的尾部相關(guān)性（tail correlation —— 評價極端事件時策略的相關(guān)性）其實是非常高的，難以起到多樣化的作用。下圖是 2018 年下半年以來美股上價值和動量兩個策略的故事 —— Together We Fall。在構(gòu)建策略時，應該著重注意尾部相關(guān)性的度量（今后找個時間咱們細聊）。

除此之外，在如今經(jīng)濟下行的環(huán)境中，股票市場本身可能難有作為。下圖是 MSCI 統(tǒng)計的全 A 股最近幾年的收益率分布情況。在它的統(tǒng)計口徑下，今年市場上最好的“妖股”的收益率也不到 100%，和過去 4 年天壤之別。絕大多數(shù)股票在今年的累積收益率都是大幅虧損。

在這種背景下就凸顯了大類資產(chǎn)配置的優(yōu)勢。不同的股票風格因子之間難言低相關(guān)，但是股票和商品期貨、債券這些不同品類的資產(chǎn)之間的低相關(guān)性有助于一個投資組合整體的風險收益特征。大量的實證顯示，在股市發(fā)生極端事件時，這些其他品類的投資機會具備優(yōu)秀的抗風險功能。在多變、未知的環(huán)境中，科學的資產(chǎn)配置能為我們保駕護航。

艱難時刻，請秉持堅韌的信仰。

Faith —— it does not make things easy; it makes them?POSSIBLE.

參考文獻

Asness, C. S. (2018). Liquid Alt Ragnar?k? AQR Cliff's Perspective series, Sept. 7, 2018.

Burger, D. (2018). Quants are facing a crisis of confidence. Bloomberg, Nov. 8, 2018.

Ruban, O. (2018). Which factors mattered in China? MSCI Blog Post, Nov. 7, 2018.

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